鸡毛飞上天的故事，每天都在上演。以当下的算力硬件产业链来说，玻璃基板、磷化铟、碳化硅、氮化镓，包括 PCB 相关的铜箔、电子布，都是必炒的题材。当然，今天 A 股的表现已经初步证明，违背价值规律，不敬畏市场，必遭反噬。

赶碳号今天就重点聊一家锂电产业链上的铜箔企业——诺德股份。最近，这家公司刚刚回复了交易所对其年报的问询函。

这家公司没钱，但却不得不被锂电企业绑架。所以，有个问题，参与股权投资基金的市公司，一般具有什么特征呢？手里有钱，应当是第一标准吧！

锂电池铜箔企业——诺德股份在不到半年的时间里，连续参加了中创新航牵头的两只基金，分别认购了 1.99 亿元、2 亿元，共耗资 3.99 亿元。

然而，诺德股份财报显示："2025 年公司仅实现利息收入 382.65 万元，而支付利息费用 2.70 亿元 "。对此，交易所也表示不理解，还专门发出问询函，要求公司解释货币资金与有息负债均较高且持续同步增长的合理性。

直至本月 17 日，诺德股份才回复了 2025 年年报问询。它的回复能否为投资人答疑解惑呢？绑定了中创新航，对于改善诺德股份的业绩，又有多大作用呢？

01 货币资金增长之谜

公司官网介绍，诺德新材料股份有限公司是中国自研自产电解铜箔的先行企业之一，成立于 1989 年，源于中国科学院长春应用化学研究所创建的企业，1997 年在上海证券交易所主板上市。公司旗下拥有四大电解铜箔生产基地，现已成为国际知名的锂电铜箔龙头供应商。

诺德股份现在身处锂电铜箔、特别是 PCB 铜箔赛道，是市场的热门概念，颇受市场关注。虽然其业绩并不好，从 2023 年至 2025 年连续亏了 3 年，直至今年 1 季度才扭亏。

诺德股份和其他铜箔企业的主营业务有些差别。

诺德股份从事电解铜箔的同时，还从事关于光伏储能、电线电缆及附件的生产与销售、物资贸易等其他业务板块。

之前，诺德股份在会计处理上对铜贸易采用总额法，即：把整笔货物的全部买卖金额全额确认为营业收入来计算。

后来，上交所年报监管函重点质疑大宗铜贸易收入确认合理性，年审会计师事务所审慎复核，穿透核查合同、仓单、资金流、货物流，认定前期总额法不符合准则，出具整改意见，要求更正会计差错。

其实，从财务报表上看，收入确认采用总额法或净额法——只把买卖差价确认为营业收入，采购、销售全额流水不进营收，对利润没有影响，但是会严重影响到公司营业收入。

2025 年，诺德股份全口径铜贸易流转规模 133.07 亿元，但净额法仅确认营收 1.21 亿元，相差巨大。

从净额法来看，2025 年诺德股份的主营业务构成中，有 92.05% 是铜箔业务，贸易板块收入占比只有 1.65%。

所以，按净额法来计算，2025 年诺德股份的贸易确认营收为 1.21 亿元，毛利率为 99.68%。从毛利率角度上看，诺德股份的铜贸易没有白忙活，但粗略计算，其利润也不过就一年几千万元吧。

但是，如果考虑资金成本，或许答案又不一样。

交易所就特别关注到了诺德股份的货币资金相关问题。

交易所问询函提出：

"2025 年年报显示，公司期末货币资金 32.86 亿元，同比增加 24.14%，其中受限资金 6.96 亿元，主要为保证金。2026 年一季度末货币资金继续增加至 43.67 亿元；短期借款 42.49 亿元，一年内到期的非流动负债 17.65 亿元，长期借款 21.82 亿元，长期应付款 5.12 亿元，上述有息负债余额合计 87.08 亿元，同比增加 34.03%。2026 年一季度末继续增加至 94.81 亿元。同时，2025 年公司仅实现利息收入 382.65 万元，而支付利息费用 2.70 亿元。"

考虑到公司 2023 年、2024 年、2025 年三年连续亏损，且这三年资产负债率持续攀升、没有实施定向增发，可以得出结论：

公司的货币资金增加的原因，没有别的，就是举债、借款！

在 "2025 年公司仅实现利息收入 382.65 万元，而支付利息费用 2.70 亿元 " 的这一情况之下，诺德股份实现了货币资金 32.86 亿元，同比增加 24.14%。这种货币资金的增加，有实际意义吗？

赶碳号判断，交易所应该是意识到了其中的不合理之处，所以才就这个问题进行了问询，要 "说明公司货币资金与有息负债均较高且持续同步增长的合理性，是否符合公司所处行业及阶段的经营特点。"

以净额法计算，2025 年，诺德股份贸易规模同比增加了 41.20%。用总额法计算，2024 年度大宗铜贸易全口径交易规模 98.20 亿元，2025 年高达 133.07 亿元。贸易大幅增加，但也消耗了不少现金。

2025 年诺德股份的 2.70 亿的利息支出所对应的借款中，有多少是用于铜贸易呢？或是诺德股份赚到的利润，能对冲公司为此支付的利息吗？

交易所质疑贸易合理性、真实性的另外一个重要原因是，铜贸易一直是企业造假的重灾区。

一些企业会用百亿贸易流水换银行大额融资，支撑重资产扩产，赚的是主业扩产的长线钱，根本不靠贸易差价盈利；同时铜贸易链条长、往来款庞大，内控一旦跟不上，极易出现信披违规、资金问题。

上市公司超华科技、东方集团、已退市的大连大福控股等，都曾涉及铜贸易造假。还有已经暴雷的雪松控股铜供应链融资造假案——空转贸易规模数千亿，最终理财产品大面积逾期，供应链业务全面暴雷。

诺德股份解释说，铜贸易这块业务的一个重要作用就是对冲风险。公司这样表述：

" 公司通过扩大铜原料贸易业务规模，提前锁定市场货源、打通多区域采购渠道，能够有效对冲原料供给不足风险，优先保障自有生产基地及规划海外新建产能的原料用料，从源头稳住主业生产经营基本盘，是服务主营业务发展的必要配套举措。"

为什么在同行企业都选择用期货手段来对冲风险，而诺德股份却用贸易来对冲风险呢？

就此，交易所问询函指出：" 年报显示，根据生产经营及发展需要，公司报告期内开展有色金属铜相关期货套期保值业务，但报告期末衍生金融资产及衍生金融负债余额均为 0 元。"

02 真金白银支持中创新航，究竟是主动还是被动的？

诺德新材料董事长陈立志

在回复交易所问题时，诺德股份列出了以下这张表，且得出这个结论：

" 从表中可以看出，公司货币资金与同行业平均一样同比增加，有息债务也是一样同比增加，与同行业趋势一致。"

但是，赶碳号觉得这几家行业企业的货币资金表现差异巨大，甚至有的表现完全相反，根本没有一致性可言。

来自 6 月 17 日发布的交易所问询函回复

赶碳号认为，诺德股份在回复问询函时至少忽略了一个重要的问题：负债成本。同行企业——德福科技虽然有息负债更高，资产负债率最高，但去年其财务费用比诺德股份要少！

诺德股份有没有必要举债呢？有没有必要用更高的利息来举债呢？恐怕这才是交易所问题的真正指向吧！

来自 2025 年年报

我们可以这样简单来理解，除了做大贸易规模，还有 "3.99 亿元的债务 ( 货币资金 ) " 去向，是股权投资基金——就是我们文章开头所提到的基金。

公告显示，诺德股份参与的两只基金的管理人都是凯博（湖北）私募基金管理有限公司（以下简称 " 凯博资本 "）。

凯博资本有两个股东，分别是宣明（湖北）企业管理咨询合伙企业（有限合伙），以及在香港上市的中创新航。

中创新航，在锂电行业稳定行业第三名，第二梯队的绝对龙头。

公开资料显示：诺德股份旗下全资孙公司深圳百嘉达与中创新航签订的《2026-2028 年保供框架协议》，分年度供货量为 5.8 万吨、13 万吨、18.5 万吨。而在 2025 年年报中，诺德股份实际铜箔年产能只有 12.5 万吨。

诺德股份并没披露前五大客户的销售情况，仅称 "2025 年前五名客户销售额合计为 437,906.63 万元，占年度销售总额的 59.76%。"估计，中创新航就是第一大客户。

那么，诺德股份必须要投入近 4 亿元，才能稳定住中创新航这个大客户吗？

有机会，赶碳号肯定会好好梳理一下，中创新航究竟是如何利用凯博资本来绑定锂电产业链的，它们这个所谓的虚拟一体化社团，所募集到的资金以及投资版图，究竟有多大？

03 铜箔供应偏紧，诺德股份为什么仍处于劣势？

如此 " 讨好 " 大客户中创新航，诺德股份业绩却远逊色于同行。

从去年 2 季度开始，同行铜箔企业已经全部扭亏了，只有诺德股份持续亏损，且在去年第四季度不但没有好转，且出现巨亏。

赶碳号甚至不知道今年 1 季度诺德股份盈利 4009 万和去年四季度的巨亏，有没有直接的关系。

单位：亿元

根据 2025 年的年报信息，诺德股份的毛利率在全行业中最高，但是净利润率是全行业最差的。诺德股份三费（财务、管理、研发）都很高。可能正是因为不赚钱，所以从企业规模和市值来看，诺德股份在同行企业中最不受资本市场追捧。

来自 2025 年年报；单位：亿元

然而，诺德股份等到了铜箔这个大风口是事实，股票大涨也是事实。在眼下，铜箔行业景气度很高。

用净额法计算，诺德股份比较耗费资金的铜箔贸易占比小，铜箔才是绝对主业。这包括锂离子电池用电解铜箔，也包括 PCB 铜箔。

铜箔企业赚的是加工费。现在锂电铜箔和 PCB 铜箔都紧俏，加工费在上涨。

来自 6 月 10 日《东吴证券 - 电新行业铜箔专题：AI 驱动高端电子铜箔量价齐升，锂电供需反转盈利拐点已现》

先说最受追捧的 PCB 铜箔吧。在今年 6 月 17 日，诺德股份回复交易所 2025 年报问询时称：

" 近三年公司在国内的四大铜箔基地 ( 广东惠州、青海西宁、湖北黄石、江西贵溪 ) 均实现稳定量产，截至报告期，公司实际产能达 12.50 万吨，其中 3 万吨产能具备高端电子电路铜箔生产能力。"

东吴证券认为："2026 年 HVLP3 代以上名义产能 3 万吨左右，但部分产能尚未进入主流供应链，实际有效产能我们预计 2-2.5 万吨，基本可满足需求，头部三井、金居等产能供不应求；2027-2028 年需求爆发，而行业年均增量产能 4 万吨左右（实际有效更低），因此我们预计 2027-2028 出现供给缺口，加工费具备上涨空间。"

同为 PCB 铜箔，性能又有所不同。根据东吴证券的研报，中国企业中，铜冠铜箔的 PCB 技术水平一骑绝尘，诺德股份等在追赶中。要判断，诺德股份的业绩估计还要看其认证速度，能不能赶上这口热汤。

诺德股份更擅长的锂电铜箔供需也存在机会。包括东吴证券、行业企业在内均判断：锂电铜箔在 2026 年紧平衡，2027 年或存在供给缺口。若是此，诺德股份还有必要去 " 讨好 " 中创新航呢？