（来源：出行百人会）

最近一段时间，恒科跌得惨不忍睹，而 Momenta 却在此时跑步 IPO 过会，不知是有意为之，还是恰不逢时。

3 月 24 日，Momenta 秘密递表港股；6 月 18 日，获中国证监会备案；6 月 23 日，通过上市聆讯……

顶着「物理 AI 第一股」的名头，Momenta 的 IPO 进程着实有点快。要知道，当初 " 宁王 " 从拿到备案到通过聆讯，还用了 84 天。

然而今年以来，港股智能驾驶板块经历持续性回调，并且跌幅明显超过港股市场整体水平。

地平线机器人，股价相比最高点已下跌过半。

小马智行，股价从最高 138 港元，跌至 55 港元附近，创下自上市以来最低收盘价，市值累计蒸发约 65%。

文远知行，相比 25.98 港元的最高价，当前股价累计下跌约   36.8%，蒸发市值约百亿港元。

在国内外资本市场继续为 AI 狂热的 2026 年，卖铲子的赚爆了，智能驾驶这个真实落地的 AI 应用，却被资本冷落。

这再次验证，故事落地后，就不性感了。二级市场对于智驾公司的估值预期正在下行。此时 IPO，看上去并不是个好时机。

Momenta 此次计划募资至少 10 亿美元，对应估值预期超千亿人民币，无异于逆水行舟。

甚至有观点认为，有破发的风险。

Momenta 为何非要赶在此时仓促上市？物理 AI 还是一张能够让智能驾驶起飞的船票吗？

窗口收窄，不得不冲

其实早在 2024 年 6 月，Momenta 就通过了证监会的境外上市备案程序。但不知什么原因，其未能在 12 个月内成功登陆纳斯达克或纽交所。

而被耽搁的这一年时间，恰好是国内智驾市场 " 狂飙 " 的一年，城市 NOA 渗透率大幅提升，资本热情高涨。

2024-2025 年，国内智能驾驶产业链迎来一波上市高峰，综合多家机构统计，共有近 20 家相关企业完成 IPO。

行业资本化的黄金窗口，Momenta 就这样错过了。

赴美上市备案失效后，Momenta 转战港股，之所以跑步前进，自然是因为不能再拖了。越往后拖，越缺乏想象空间。

哪怕如今兄弟公司港股股价跌惨，Momenta 还是硬着头皮跑步前进，因此，Momenta 需要更换一条叙事线。

如果是一家汽车 Tier1 供应商 IPO，参考港股同类公司，其估值中枢大概在 10-15 倍市销率。

但套上 " 物理 AI 基座 " 的叙事，就可以贴近科技公司的估值逻辑，溢价直接拉开一个档位。

所以，Momenta 亟需「物理 AI 第一股」这个名头。

也需要钱，30 亿元的年度净亏损摆在眼前，必须持续融资。

更关键的是，行业已进入淘汰赛阶段。Momenta CEO 曹旭东曾多次表示，国内城市辅助驾驶领域，最后可能只剩两到三家企业。

在国内第三方城市 NOA 供应商市场中，Momenta 的市占率高达 65%（2025 年 3 月 -2026 年 2 月），但目前公司约六成收入来自五大核心客户，集中度较高。

虽然这五大客户同时也是 Momenta 的股东，合作关系看似极其稳固，但他们无一例外都在双线布局，一边外采方案快速落地补位，一边全力搭建自研体系。

例如，比亚迪发布自研智驾芯片璇玑 A3，显然是为了掌握智驾软硬件的自主权。上汽不但跟华为、卓驭都有合作，旗下的零束科技也在搭建自研体系。

换句话说，今天的合作伙伴，明天就可能成为直接对手，替代风险始终悬在头顶。只有手握充足资金，才能巩固技术壁垒，抵御有可能出现的订单流失带来的危机。

千亿估值，虚不虚？

天下没有免费的估值，享受了 " 物理 AI" 的高溢价，就要承受对应的增长预期。二级市场愿意为 " 物理 AI 第一股 " 买单，买的也是技术可复用、场景无边界的想象空间。

但成功上市后，Momenta 的收入还是高度依赖车企智驾授权，增长逻辑、盈利模式和传统软件供应商没有本质区别，AI 叙事就会快速破功，估值也会向汽车 Tier1 回调。

按照 " 一个飞轮、两条腿 " 的商业构想：量产车业务关注当下，提供短期现金流，收集数据反哺算法迭代；L4 级无人驾驶业务着眼未来，不断验证技术上限。

目前来看，量产车业务进展迅猛。许可服务收入，也就是按单车销量收取的 " 授权费 "，从 2023 年的 0.23 亿元，到 2025 年增至 9.68 亿元，三年翻了 42 倍。

但是中国新车销量已经开始下滑，智能驾驶软件的大盘子十分有限，有限到可以计算出来。

L4 业务进展相对缓慢，仍处于早期试点投入阶段。招股书中并未单独列示相关收入，足以说明其对整体营收的贡献微乎其微。目前，行业上的 L4 业务也没有真赚钱的。

曹旭东判断，L4 级自动驾驶要实现规模化，累计投入至少百亿美元。

虽然汽车智驾现在都在喊「物理 AI」，但是除了智能驾驶这个总量有限的应用场景，其他物理 AI 应用场景想象和故事的成分较多，而且资本市场也用脚投票，觉得不够性感。

不谈想象，业务基本面能不能接住高估值，也是一个很大的问号。

2025 年，公司毛利率冲到 71.6%，增长主要来源于许可服务收入占比提升至 40.1%。

许可服务收入完全依赖定点车型的销量表现，市场的周期波动会直接影响公司的营收。下游打个喷嚏，上游可能就要感冒。

伯恩斯坦发布的中国智能驾驶芯片追踪报告显示，2026 年第一季度，我国 NOA 渗透率为 32%，较 2025 年第四季度的 36% 略有下降，这主要归因于新能源车销量的走弱。

另外，Momenta 主打纯软件方案，议价能力偏弱，当前的高毛利率更多是行业导入期的阶段性现象，随着竞争加剧和成本下探，很难长期维持在当前水平。

目前，公司仍有近六成收入来自项目制的技术开发服务，这类收入不具备持续性，且毛利率偏低，真正可持续的规模化收入体量还远未到安全线。

曹旭东曾表示，软件算法要实现规模经济，必须达到 400 万辆的销量临界值，若低于这一数值，算法业务必然处于亏损状态。

Momenta 距离盈利还有巨大的装车量缺口，在车企自研分流、行业价格战加剧、大盘增速放缓的多重压力下，抢跑上市的确拿到了估值先手，但对应的高预期不会一直等下去。

结语

目前，市场普遍认可 Momenta 的基本面，第三方 NOA 市占率断层领先，豪华的股东名单做背书，是当下智驾赛道里确定性较高的标的，抢跑上市拿到充足弹药，完全有机会撑到行业终局。

但是智能驾驶软件赛道，尚未形成真正的护城河，有实力的车企从不放弃自研，竞争对手中不乏华为、地平线和卓驭等实力雄厚者。

智驾软件的大盘子有限，交付成本又比传统数据软件高很多，市场对智能驾驶公司已经不看市梦率，有着清晰的兑现要求。

如果破发，后续再想低成本融资恐怕不易。事实证明只要跟汽车打交道，没有容易赚的钱。