出品｜公司研究室

文｜王哲平

从郑州街头的一家火锅店，到港交所门前的 200 家直营店，巴奴用了二十多年。它把一句 " 服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是 " 喊成品牌标签，也把 " 产品主义 " 做成区别于海底捞的叙事。

如今，最新申请版本把这家火锅公司的另一面摊在投资者面前：2025 年营收、利润双双提速，翻台率和同店销售回暖；但客单价仍在下行，现金余额明显收缩，快速开店也考验组织与食品安全。

更刺眼的反差是，公司在上市前向股东分红 7000 万元，同时连续三年存在社保及住房公积金欠缴情形。巴奴端出的这锅 IPO，增长很热，问题也需要慢慢涮开。

增长不只靠开店

巴奴 2025 年的成绩单足够亮眼。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 21.12 亿元、23.07 亿元和 28.46 亿元；净利润分别为 1.02 亿元、1.23 亿元和 2.06 亿元。

2025 年收入同比增长 23.4%，净利润同比增长 67.5%，净利率由 5.3% 升至 7.2%；经调整利润则由 1.68 亿元升至 3.17 亿元，增幅达到 88.7%。

这轮增长的第一把火，是门店扩张。

2025 年巴奴新开 44 家、关闭 8 家，年末直营店由 144 家增至 180 家，净增 36 家；截至 2026 年 6 月 12 日，门店进一步增至 200 家，覆盖 57 个城市。

新开门店直接带来新增收入，2025 年门店运营相关服务收入达到 28.04 亿元，占总收入 98.5%。换句话说，巴奴尚未讲出第二增长曲线，增长核心仍是一家接一家地开火锅店。

第二把火来自 " 以价换量 " 后的客流修复。

2024 年 3 月起，巴奴调整产品组合和定价，整体人均消费由 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，2025 年再降至 139 元；一线城市更由 179 元降至 159 元。

价格往下走，人数却上来了：2025 年服务顾客总量达到 2131.6 万人次，同比增长 26.7%；整体翻台率由 3.2 次 / 天升至 3.6 次 / 天，同店翻台率由 3.3 次 / 天升至 3.7 次 / 天，推动同店销售额增长 4.8%。公司称，产品品质、服务标准、会员数字化以及更多门店 24 小时营业，共同提升了复购和经营时长。

这意味着，巴奴 2025 年的增长并非单纯依靠开店 " 摊大饼 "。2024 年同店销售曾下降 9.9%，2025 年能够转正，说明老店也恢复了活力。尤其是一线城市，同店销售增长 14.5%，同店翻台率从 3.5 次升至 4.2 次，成为回暖最明显的市场。

第三把火是效率改善。

2025 年原材料及耗材成本同比增长 16.1%，低于收入增速，其占收入比例由 32.1% 降至 30.2%，毛利率由 67.9% 升至 69.8%；门店经营利润率也由 21.5% 提高到 24.9%。五座中央厨房、日配送体系和数字化采购管理，构成巴奴跨区域复制的后厨。二线及以下城市门店 2025 年经营利润率达到 25.6%，高于一线城市的 22.5%，也说明 " 河南模式 " 并非只能在高线城市成立。

门店扩张、翻台回升、成本摊薄，三股力量一起把利润推得比收入更快。巴奴给自己贴的标签是 " 产品主义 "，但从财务表现看，它真正进入的是 " 效率兑现期 "：品牌负责把人请进门，供应链和标准化负责把增长留在利润表里。

扩张的暗礁

增长故事越顺，越要追问它能否持续。巴奴最先需要回答的，是客单价下滑与品牌定位之间的张力。

公司将自己定义为 " 品质火锅 "，2025 年在该细分市场的收入份额约 3.6%，但整体客单价三年下降 11 元。降价帮助翻台率和客流回升，却也意味着消费者对价格更敏感。若未来继续靠降价换流量，69.8% 的毛利率能否守住；若重新提价，刚刚修复的同店销售会不会再度承压，都是 IPO 之后绕不开的问题。

第二个问题是，新店仍是增长的主引擎。2025 年门店数增长 25.0%，与 23.4% 的收入增速大体相当，收入增长尚未明显跑赢门店扩张。同期每店平均每日销售额虽由 5.27 万元回升至 5.43 万元，但仍低于 2023 年的 5.98 万元。

2025 年关闭门店数量也由 2024 年的 2 家增至 8 家。关店率并不算高，却提醒投资者：快速扩张并非复制粘贴，每进入一个新城市，都要重新解决选址、人才、口味、供应链半径和品牌认知。

巴奴计划继续扩店，而它坚持全部直营。直营有利于控制食材和服务，也意味着租金、装修和用工压力由公司自己扛。2025 年员工成本达到 9.33 亿元，同比增长 20.4%，占收入 32.8%；其他租金及相关开支同比增长 46.5% 至 8156 万元。

招股书还显示，截至 2025 年末，公司有 2106 名全职员工、4127 名兼职员工和 6499 名外包员工。高度依赖兼职和外包能够增加排班弹性，但 200 家门店要维持同一套 " 产品主义 "，培训、执行和质量控制的难度只会随半径扩大。

食品安全是另一根高压线。

2023 年，已停止经营的超岛品牌一家门店因第三方供应商提供的羔羊卷等产品不合格，被没收违法所得 2.01 万元并罚款 42.70 万元。事件不发生在当前巴奴品牌，却说明中央厨房和供应商体系并不能消除风险。对于把食材品质作为核心卖点的公司，一次质量事故造成的品牌损失，可能远大于行政罚款。

现金流也给扩张踩了一脚刹车。

2025 年经营活动净现金流为 3.93 亿元，较 2024 年的 4.95 亿元下降 20.6%，主要受应收及预付款、租赁按金和存货增加影响；年末现金及现金等价物由 2.23 亿元降至 3932 万元。同期公司投资活动净流出 3.43 亿元、融资活动净流出 2.33 亿元。

巴奴并非缺乏造血能力，流动比率也升至 1.3，但开店、供应链建设、租赁付款与股息共同消耗现金。上市募资若继续投向门店、数字化和中央厨房，资本能推快开店速度，却不能替代单店模型的持续验证。

分红与欠缴

招股书最容易引发争议的一组数字，是 7000 万元分红与 270 万元欠缴。

2025 年 1 月，巴奴向上市前股东宣派并全额支付股息 7000 万元，相当于 2024 年净利润的 56.9%，也相当于当年经调整利润的 41.7%。公司称，除此之外，往绩记录期内未宣派或支付其他股息，目前亦无正式股息政策或固定分派比例。

单看财务，公司截至 2024 年末拥有 1.47 亿元净流动资产，分红并未让其立即陷入偿付困境；但到 2025 年末，现金及现金等价物仅剩 3932 万元，7000 万元股息又构成当年融资现金流出的一项重要内容。

上市前先给老股东落袋一笔，难免让市场追问募资与分红之间的先后逻辑。

更敏感的是员工权益。巴奴披露，2023 年、2024 年及 2025 年未足额缴纳的社会保险及住房公积金分别约为 120 万元、70 万元和 80 万元，三年合计 270 万元。仅 2025 年分红就是当年欠缴额的 87.5 倍，也是三年欠缴总额的 25.9 倍。公司把欠缴归因于餐饮业人员规模大、流动率高，部分员工不愿承担个人缴费部分，以及部分员工倾向在户籍地参加农村社保。

这些解释说明了执行难点，却不能改变用人单位依法足额缴纳的责任。招股书提示，未按期补缴社保可能产生每日欠缴额 0.05% 的滞纳金，逾期仍不补缴还可能面临欠缴额 1 至 3 倍的罚款；住房公积金也可能被责令限期补缴并申请强制执行。

公司同时强调，截至最后实际可行日期未收到处罚、重大投诉或补缴通知，法律顾问认为被追缴或处罚的可能性极低，并承诺若主管部门要求将及时补缴。

从金额看，270 万元对一家年收入近 30 亿元的公司并不重大，补齐也不难。恰恰因为不难，" 有钱分红、欠缴社保 " 的观感才更难回避。IPO 审视的不只是利润表，也包括治理排序：股东回报可以迅速兑现，员工保障是否也能主动结清，而不是等监管开口？

巴奴已经证明，毛肚和菌汤可以从河南走向全国；它接下来要证明的，是 200 家直营店之后，客流、品质、现金和合规仍能同时沸腾。上市可以为扩张添柴，但决定这锅汤能熬多久的，仍是每一家店的效率，以及公司如何对待每一位端锅的人。

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