6 月 26 日收盘，携程集团（TCOM.US；09961.HK）港股报 305.2 港元一股，下跌 3.11%，就在前一天，跌幅约为 10.9%。

市场的反应，和公司最新公布的财报数字之间形成了一道落差：一季度营收 162 亿元，同比增长 17%，四大核心业务全部保持双位数增速，国际业务在高速奔跑。

但股价的走势，或许是因为财报的另一面。

增速指引大幅下调、竞争格局持续变化，这家成立 27 年的公司，此刻正站在一个新的节点上。

▲创意配图 据视觉中国

营收持续增加，但钱确实越来越难赚

携程的生意，本质上是把旅行这件事做成一条流水线。

机票、火车票、酒店、景区门票、旅游套餐、商旅管理，用一个入口打包进来，再按需分发出去。它是撮合者，赚的是连接供需两端的佣金、服务费和广告费。

1999 年创立时靠电话呼叫中心起家，2003 年登陆纳斯达克，入口随后从 PC 迁移到手机。20 多年里，它一直是中国在线旅行市场最大的平台，利润随旅游业的景气程度起伏。

携程一季度的营收数字，延续了这种景气。财报显示，住宿预订收入 65 亿元，同比增长 17%；交通票务 61 亿元，同比增长 12%；旅游度假 11 亿元，同比增长 19%；商旅管理 6.9 亿元，同比增长 20%。

▲截图自公司财报

旅游需求的韧性，在这四组数字里看得很清楚。但利润端的表现，和营收形成了明显的剪刀差。

携程一季度归母净利润 25 亿元，较 2025 年同期的 43 亿元下跌超 40%。如果用剔除了公允价值波动和股权报酬扰动的经调整 EBITDA 来看，一季度为 48 亿元，较去年同期的 42 亿元涨了 14%，说明主营业务的造血能力并未受损。

利润表上的压力，部分来自联营公司亏损拖累和投资公允价值波动，而非核心业务本身出了什么大问题。

不过依旧值得关注的，是成本端的持续走高。

携程营业成本 33 亿元，同比增长 23%；销售及营销费用 37 亿元，同比增长 25%；研发费用 40.6 亿元，同比增长 15%，占净营收比重高达 25%。

三项成本的增速均高于营收，说明携程在当前阶段需要花更多的钱来维持和拓展现有的市场位置。

这不是一家公司特有的困境，而是整个在线旅行行业在流量成本高企、竞争加剧背景下的共同处境。但对携程而言，如何在保持增长的同时把利润率拉回来，是接下来最核心的财务命题。

出海是张确定牌，但国内市场很复杂

在所有业务线里，海外业务是携程目前最确定的一张牌。一季度国际平台预订量同比增长约 65%，入境游预订量同比增长约 90%。

▲截图自公司财报

这背后是政策红利和长期布局的叠加。免签范围持续扩大、支付环境改善、城市接待能力提升，带动了真实的入境需求增长。

而 Trip.com 作为携程的国际品牌，过去数年在东南亚、欧洲的持续布局，让它在这一轮需求释放中提前卡好了位置。

携程早年便意识到，把国内品牌直接搬到海外，本地化会是一道硬坎。Trip.com 的品牌切割因此是刻意为之，界面语言、客服体系、营销策略都按目标市场单独定制，而不是国内产品的简单翻译版。

这种打法执行周期长、投入大，但一旦成型，复制的门槛也随之升高。有媒体报道，2025 年，携程国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%，已贡献了 40% 的总收入。

国内的市场，情况则更为复杂。

携程在中长途机票加酒店的打包预订场景上仍是最强的入口，黑卡会员体系积累的忠实用户群，在商旅和中高端出行场景里有真实的黏性。但这个优势的边界，正在从两个不同方向被侵蚀。

美团从本地酒旅切入，走的是即时、就近、顺手的逻辑。用户刷外卖时顺手完成附近酒店预订，决策链路极短。

以前这个场景和携程几乎不重叠，但随着美团酒旅入口越来越成熟，商旅用户出差时的选择开始变得不那么确定。

抖音走的则是另一条路，完全绕开了携程赖以立足的搜索入口逻辑。用户不是带着目的地去搜，而是被内容推着产生出行欲望，看完视频直接下单，全程不经过比价环节。这种内容种草驱动的消费行为，对于习惯于效率驱动的 OTA 平台来说，是一种更难防御的竞争形态。

销售费用同比增长 25%，是这场防守战在成本端的直接体现。

用钱买流量可以维持规模，但能否真正深化用户黏性，转化为可持续的竞争优势，仍是一个尚未得到验证的问题。

下一程，往哪儿走 ?

这次市场上不安的信号，还来自二季度管理层给出了 3% 到 8% 的同比增速指引，较一季度的 17% 大幅收窄。

▲截图自公司财报

官方解释称，这是为应对包括高能源价格、地缘政治波动，以及行业合规框架变化而进行的主动运营调整。这一组合叠加在一起，意味着携程短期内的经营环境不会比一季度更轻松。

从更长的时间维度看，携程面对的结构性命题是：在信息越来越对称、AI 比价工具越来越普及的环境下，OTA 平台的中间价值应该如何重新定义？

携程给出的答案，是押注服务闭环与 AI 基础设施。

机票、酒店的搜索和比价，AI 工具确实可以替代一部分；但预订、退改、投诉、售后，平台积累的供应链体系和客服能力，是 AI 目前还难以完整覆盖的链路。

携程一季度 40.6 亿元的研发投入中，大量资金流向 AI 与核心搜索功能的深度融合，以及开放技术能力、接入全域 AI 生态的基础设施建设，这是携程在主动把 AI 嵌入服务链路，试图把服务闭环这个护城河在新技术环境下继续守住。

国际业务，仍然是最清晰的增长主线。

入境游持续升温、出境游需求稳步恢复、东南亚旅游消费增长，都给 Trip.com 提供了空间相对充裕的赛道。更关键的是，国际市场的竞争格局比国内宽松，携程在这个战场上面对的对手更少，定价权更强。国际业务收入占比从早年的个位数走到 2025 年的 40%，是这家公司过去几年最重要的结构性变化。

国内这边，流量成本高企、场景边界模糊化、用户习惯持续分流，是携程需要长期应对的现实。在中长途、复合行程、商旅这几个核心场景里，携程仍有较强的防御能力；但如果只靠烧销售费用来维持存在感，这个策略在财务上是不可持续的。

账上现金、短期投资加上持有至到期的定期存款和理财产品，余额超过 1040 亿元。这笔钱给了携程足够的时间窗口，在短期压力下不至于乱了阵脚，可以相对从容地推进战略调整。

结语

眼下携程的处境，有着明显的 AB 面。

同一份财报显示，营收 162 亿元，涨 17%，国际业务高速奔跑。但净利润从 43 亿元降至 25 亿元，成本增速全面超过营收。两张脸叠在一起，呈现的是一家平台公司在行业迭代期里最真实的样子。

用户出行时打开的第一个 App，正在从默认是携程变成 " 看情况 " ——美团更近，抖音更有感，AI 比价更透明。携程以前的护城河在于最全、最方便、一站搞定，现在这几个词都在被重新审视。

二季度 3% 到 8% 的指引，是当下不确定性的集中体现。但国际业务的飞轮还在转，1040 亿元的现金还在账上，AI 和出海两条线的投入还在积累。

携程能否在变化的牌局里打出新的牌型，要看的不只是下一个季度，而是它在用户心里能不能守住那个 " 出行时第一个想到它 " 的理由。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄

审核 王光东