来源：新浪港股 - 好仓工作室

疫苗行业老兵的业务与商业模式

复星安特金作为复星医药集团成员企业，深耕中国预防性疫苗行业二十余年，构建了覆盖研发、生产、商业化的全产业链能力。公司以创新型疫苗为核心，凭借重组蛋白疫苗、多糖 / 结合疫苗及减毒 / 灭活疫苗三大技术平台，建立了针对狂犬病、流感、肺炎球菌疾病及脑膜炎球菌疾病的多元化产品管线。

商业模式方面，公司目前主要依托第三方营销服务提供商网络覆盖市场，截至 2025 年 12 月 31 日，狂犬病疫苗及流感疫苗已分别获得约 1,000 家及 700 家疾控中心准入。疫苗产品通过省级公共招标后直接销售予省级及县级疾控中心，给予 180 天信用期。值得注意的是，公司附属公司复星安特金 ( 辽宁 ) 是中国少数持有有效药品分销许可证的进口疫苗国内代理企业之一，这一稀缺资质为其未来引进国际创新疫苗奠定基础。

业绩剧烈波动：收入暴涨 546.5% 与亏损收窄 59.1% 的双重反转

复星安特金近年业绩呈现剧烈波动特征，2023 年至 2025 年财务数据显示收入端由 2023 年的人民币 3.25 亿元骤降至 2024 年的 0.81 亿元，随后在 2025 年强劲反弹至 5.26 亿元，三年间收入波动幅度高达 546.5%。利润端年亏损额由 2023 年的 3,591 万元扩大至 2024 年的 1.74 亿元，2025 年则显著收窄 59.1% 至 7,127 万元。

这种业绩剧烈波动主要受产品结构调整影响。2024 年公司战略性停止人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 生产，转向冻干剂型，导致当年收入大幅下滑；2025 年随着冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 全年销售及四价流感疫苗商业化，业绩出现强劲反弹。

截至 12 月 31 日止年度

财务指标	2023 年 ( 人民币万元 )	2024 年 ( 人民币万元 )	2025 年 ( 人民币万元 )	2025 年变动率
营业收入	32,500	8,130	52,600	+546.5%
净亏损	-3,591	-17,400	-7,127	-59.1%

毛利率坐 " 过山车 "：从 16.7% 暴涨至 69.7% 的背后逻辑

公司毛利率表现同样波动显著，整体毛利率从 2023 年 66.8% 降至 2024 年 16.7%，2025 年又反弹至 69.7%，2025 年较 2024 年暴涨 317%。产品毛利率方面，冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 从 2024 年 64.0% 提升至 2025 年 79.9%，三价流感病毒裂解疫苗从 2024 年 -5.3% 大幅改善至 2025 年 43.3%，人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 从 2024 年 18.7% 提升至 2025 年 77.9%。

毛利率剧烈反弹主要得益于：2024 年因产品转型计提大量存货减值（4,578 万元）及间置成本，导致毛利率大幅下滑；2025 年随着新产品放量及生产效率提升，毛利率恢复至行业正常水平。但需警惕的是，四价流感疫苗 20.5% 的毛利率显著低于其他产品，反映新产品初期盈利能力有限。

产品	2024 年毛利率	2025 年毛利率	变动幅度
冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 )	64.0%	79.9%	+15.9 百分点
三价流感病毒裂解疫苗	-5.3%	43.3%	+48.6 百分点
人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 )	18.7%	77.9%	+59.2 百分点
四价流感病毒裂解疫苗	-	20.5%	-
整体毛利率	16.7%	69.7%	+53.0 百分点

收入构成大换血：冻干狂犬病疫苗贡献 73.8% 收入

2025 年公司收入结构发生显著变化，冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 收入 3.87 亿元，占比 73.8%，成为绝对主力产品；三价流感病毒裂解疫苗收入 1.15 亿元，占比 21.9%；四价流感病毒裂解疫苗收入 0.19 亿元，占比 3.5%；传统人用狂犬病疫苗收入仅 0.04 亿元，占比 0.8%。

值得注意的是，冻干狂犬病疫苗虽然销量激增 2,384%，但平均售价下降 23.6%；三价流感疫苗销量增长 251%，平均售价下降 27.7%，反映公司为抢占市场份额采取了降价策略。

产品销售情况

产品	2025 年销量 ( 千剂 )	平均售价 ( 人民币元 / 剂 )	2024 年销量 ( 千剂 )	平均售价 ( 人民币元 / 剂 )	销量变动	售价变动
冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 )	4,595	84	185	110	+2384%	-23.6%
三价流感病毒裂解疫苗	3,411	34	972	47	+251%	-27.7%
四价流感病毒裂解疫苗	218	85	-	-	-	-
人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 )	63	70	220	71	-71.4%	-1.4%

研发投入持续加码：三年累计投入 2.56 亿元

公司坚持创新驱动战略，研发投入连年增加，研发开支从 2023 年 5,333 万元增至 2024 年 8,099 万元，2025 年达到 1.22 亿元，三年复合增长率 47.4%。研发占比从 2023 年 16.4% 升至 2024 年 99.6%，2025 年回落至 23.1%。

研发投入主要用于推进核心候选疫苗，包括已进入 III 期临床的 PCV13 候选疫苗（13 价肺炎球菌结合疫苗）、已启动 III 期临床的冻干人用狂犬病候选疫苗 ( 人二倍体细胞 ) ，以及处于 I 期临床的 PCV24 候选疫苗（24 价肺炎球菌结合疫苗）。截至 2025 年底，公司研发团队达 101 人，占员工总数 13.0%，核心技术人员平均拥有约 20 年疫苗行业经验。

研发投入情况

指标	2023 年 ( 人民币万元 )	2024 年 ( 人民币万元 )	2025 年 ( 人民币万元 )	三年复合增长率
研发开支	5,333	8,099	12,200	47.4%
研发占收入比例	16.4%	99.6%	23.1%	-

生产能力与利用率：产能过剩风险初现

公司在大连和成都设有生产基地，2025 年整体产能利用率为 83%。其中人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 产能 7,500 千剂，产量 5,493 千剂，利用率 73%；流感病毒裂解疫苗产能 4,220 千剂，产量 4,205 千剂，利用率 100%。

值得注意的是，公司计划进一步扩产，狂犬病疫苗年产能将从 750 万剂提升至 800 万剂（2027 年），流感疫苗年产能将从 420 万剂提升至 800 万剂（2027 年），PCV13 设计年产能 1,000 万剂，PCV24 计划年产能 700 万剂。在 2025 年整体利用率 83% 的情况下继续扩产，未来或面临产能过剩风险，尤其是如果 PCV13 等新产品市场推广不及预期。

2025 年产能利用情况

产品	产能 ( 千剂 )	产量 ( 千剂 )	利用率
人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 )	7,500	5,493	73%
流感病毒裂解疫苗	4,220	4,205	100%
总计	11,720	9,698	83%

客户与供应商集中度：分散背后的隐忧

客户集中度方面，2023-2025 年五大客户销售额占比分别为 5.0%、8.5%、6.3%，表面分散；供应商集中度同期五大供应商采购额占比分别为 23.3%、14.5%、22.3%。

虽然客户集中度看似较低，但公司几乎所有收入来自疾控中心体系，实质上面临单一市场风险。2025 年政府采购合约占比较高，导致部分产品平均售价下降明显，反映公司对政府采购政策存在较高依赖。

股权结构：复星医药绝对控股，公众持股比例待考

截至最后实际可行日期，复星医药通过复星医药产业发展间接持有公司约 68.47% 股份，郭广昌先生通过 FIHL、FHL、复星国际等间接控制公司。公司已实施股份激励计划，设立奥普尹索、成都金诚安及成都金时安三个股份激励平台，覆盖核心管理团队及员工。

紧随 IPO 完成后，假设超额配售权未获行使，复星医药将间接持有约 [ 编纂 ] % 已发行股份，公司仍将作为复星国际及复星医药的间接非全资附属公司。公众持股比例需符合香港上市规则要求，但招股书未披露具体数据，存在股权集中度过高风险。

主要股东持股情况

股东名称	持股比例	权益性质
复星医药产业发展	68.47%	实益拥有人
赵光辉	6.73%	实益拥有人
薛平	4.03%	实益拥有人
杨冬妮	3.06%	实益拥有人

核心管理团队：疫苗行业资深人士掌舵

公司管理团队具备丰富疫苗行业经验，平均从业经验约 20 年，在疫苗研发、生产及质量控制方面拥有深厚积累。总裁兼执行董事张玉慧拥有 30 年疫苗研发与生产经验，曾任复星雅立峰总经理；执行董事兼复星雅立峰总经理周蕾拥有 20 年狂犬病和流感疫苗生产经验，担任辽宁省生物技术协会疫苗专业委员会主任委员；研发中心总经理黄放近 20 年疫苗研发经验，专注细菌多糖及多糖结合疫苗领域；复星雅立峰高级副总经理陈建民拥有 20 年病毒性疫苗生产经验，获大连市科技进步奖。

2025 年董事薪酬总额 3,710 万元，较 2024 年的 2,240 万元增长 65.6%，其中以股份为基础的付款达 1,440 万元，占比 38.8%。总裁张玉慧薪酬 1,740 万元，较 2024 年的 1,500 万元增长 16.0%，薪酬水平与公司亏损状况形成反差。

营运效率指标亮红灯

存货周转天数方面，2024 年高达 372 天，虽 2025 年回落至 251 天，但仍远高于行业合理水平。截至 2025 年底，存货总额 1.15 亿元，其中制成品 7,180 万元，原材料 3,190 万元，在制品 1,460 万元。存货周转缓慢将加剧流动资金压力。

应收账款周转天数 2024 年飙升至 695 天，反映行业特有的疾控中心回款周期长问题。2025 年随着销售规模扩大，该指标改善至 228 天，但仍有 17.9% 的应收款项账龄超过一年，存在一定坏账风险。

营运效率指标

指标	2023 年	2024 年	2025 年
存货周转天数	220	372	251
应收账款周转天数	300	695	228

债务压力与流动性风险

截至 2025 年底，公司总债务高达 14.9 亿元，资产负债率 70.2%，流动比率仅 0.67，流动负债净额 3.85 亿元，流动性状况堪忧。2025 年财务成本 3,310 万元，较 2024 年的 1,780 万元增加 86.0%，利息负担持续加重。公司依赖银行借款支撑运营，截至 2026 年 4 月 30 日，未动用银行授信额度仅 6.7 亿元，融资空间有限。

债务情况

债务项目	2023 年 ( 人民币千元 )	2024 年 ( 人民币千元 )	2025 年 ( 人民币千元 )
即期计息银行借款	144,473	393,144	709,453
非即期计息银行借款	326,805	378,492	774,186
租赁负债	6,658	6,734	6,084
总计	477,936	778,370	1,489,723

成本结构：折旧摊销激增 1685% 成隐忧

2025 年公司销售成本中，折旧及摊销项目同比激增 1685.2%，从 2024 年的 210 万元飙升至 3,754 万元。原材料成本增长 430.8%，劳工成本增长 414.5%，运输成本增长 200.6%，日常费用增长 598.6%。

折旧及摊销的激增主要源于两大疫苗产品商业化后的资本化开发成本摊销：冻干人用狂犬病疫苗 ( Vero 细胞 ) 于 2024 年 3 月商业化，四价流感病毒裂解疫苗于 2025 年 6 月商业化。虽然 2025 年销售成本占收入百分比从 83.3% 大幅降至 30.3%，但固定成本的剧增将对未来盈利构成持续压力。

成本项目变动

成本项目	2024 年 ( 人民币千元 )	2025 年 ( 人民币千元 )	变动百分比
原材料成本	8,220	43,635	430.8%
劳工成本	3,423	17,611	414.5%
折旧及摊销	2,103	37,542	1,685.2%
运输成本	6,040	18,158	200.6%
日常费用	2,164	15,117	598.6%

风险因素深度剖析：七大挑战不容忽视

研发风险：核心产品依赖临床进展

疫苗开发周期长、投入大、成功率低，PCV13 等核心候选疫苗若研发失败或延迟，将对业绩造成重大打击。公司目前无任何已上市肺炎球菌疫苗产品，与沃森生物等竞争对手存在差距。

监管风险：生产合规要求严格

疫苗行业受国家药监局严格监管，任何生产不合规都可能导致停产。2023 年因生产线验证及监管检查导致生产暂停，已对当年业绩造成显著影响。

产品风险：收入严重依赖单一产品

冻干狂犬病疫苗贡献 73.8% 收入和 84.3% 毛利，产品结构单一。若该产品面临竞争加剧或安全问题，将严重影响公司盈利能力。

财务风险：连续亏损且现金流恶化

公司连续三年净亏损，累计亏损 2.81 亿元；流动负债净额 3.85 亿元，存在流动性压力。2025 年经营活动现金净流出 2.59 亿元，现金流状况持续恶化。

生产风险：产能扩张过快或致过剩

计划产能扩张较快，若市场需求不及预期，将导致产能过剩及存货减值风险。2024 年已因流感疫苗需求低于预期计提 4,578 万元存货减值。

政策风险：招标价格下行压力持续

疫苗招标价格下行压力持续，2025 年多种产品平均售价下降。2026 年起疫苗产品增值税率从 3% 升至 13%，将直接影响利润率。国家医保政策变动可能进一步影响产品定价及利润率。

市场风险：主要产品市场份额较低

狂犬病疫苗市场竞争加剧，2025 年公司市场份额仅 9.3%；流感疫苗面临科兴、华兰生物等强劲竞争，四价流感疫苗市场份额仅 0.4%。

结论：业绩反弹成色不足，投资需谨慎

复星安特金作为疫苗行业老兵，凭借复星医药背景及技术平台构建了多元化产品管线，2025 年业绩显著反弹。然而，收入波动剧烈、产品结构单一、研发风险高企、现金流状况恶化等问题不容忽视。

2025 年毛利率暴涨 317% 背后是折旧摊销激增 1685% 和存货减值大幅减少，财务数据存在一定美化成分。14.9 亿元的高额债务、251 天的存货周转天数以及 70.2% 的资产负债率，共同构成了公司的流动性风险。

投资者需重点关注：PCV13 等核心候选疫苗研发进展、冻干狂犬病疫苗市场竞争态势、政府采购政策变化及现金流改善情况。在估值方面，公司目前仍处亏损状态，需谨慎评估其成长性与盈利前景。考虑到疫苗行业高风险特性及公司基本面隐忧，投资者宜保持审慎态度，密切跟踪业绩持续性及研发突破进展。

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