2026 年的黄金市场，充分验证了资本的变脸速度比翻书还快。

国际现货黄金一路下行，向下跌破 4100 美元 / 盎司大关，抹去了 2026 年内的全部涨幅。跟着国际金价一起跳水的，还有那个曾在港股市场横着走、号称 " 黄金界爱马仕 " 的老铺黄金。

从 1800 亿到 650 亿，只用了不到一年。

一、曾经的 " 神话 "：一年前的无限风光

把时间拨回到 2025 年。那一年，老铺黄金是资本市场的绝对明星。

全年营收 273 亿元，同比增长 221%；归母净利润 48.7 亿元，同比增长 230%。一家金饰公司一年净赚近 50 个 " 小目标 "，老板做梦都该笑醒了。

彼时，市场将其定义为国内唯一具备定价权的黄金奢侈品品牌，对标爱马仕、茅台。资本扎堆涌入，市值一度触及1800 亿港元。连 LVMH 集团老板都特地前去探店，历峰集团也在财报中公开称赞。" 首个本土高端黄金奢侈品牌即将诞生 " 的声音响彻市场。

老铺黄金的定价逻辑也堪称 " 降维打击 " ——当周大福、老凤祥还在按 " 原料金价 + 加工费 " 模式苦苦挣扎时，老铺早已采用 " 一口价 " 体系，试图彻底脱离金价束缚。数据显示，老铺黄金用户与卡地亚、爱马仕等国际奢侈品牌用户重合度高达 82.4%。在品牌方看来，这批用户 " 不按克计价，不看金价波动，只看品牌与稀缺性 "。

这套叙事在金价上涨周期里，几乎无懈可击。

二、泡沫破裂：当金价不再 " 保值 "

但故事的裂缝，往往从最意想不到的地方开始。

2026 年 1 月，伦敦现货黄金冲破 5598 美元 / 盎司，创下历史极值。此后短短五个月内，金价急转直下—— 6 月 25 日，现货黄金失守 4000 美元整数关口，回撤幅度接近 30%。

当金价不再 " 保值 "，消费者突然变得理性起来。

更要命的是老铺黄金的 " 神操作 " ——今年 2 月，在金价尚未大幅回撤时，老铺黄金逆势将全线产品提价 20% 到 30%。调价之后，其相对传统金饰商的溢价突破 55%。老铺黄金素金手镯克价约 1775 元，而周大福与老凤祥同类产品克价普遍在 1300 元下方。

买一克老铺的钱，去隔壁周大福买两克还有找零。

花旗研报直指痛点：老铺黄金天猫 "618" 活动表现较预期弱，高溢价正导致对价格敏感的客户流失。SKP 和天猫两个渠道以往占销售额约 30%，如今已降至约 20%。一旦预期逆转，高达 55% 的溢价就成了纯粹的 " 品牌税 "，买单意愿自然急剧下降。

股价随之崩塌。截至 6 月 26 日，老铺黄金收于 371 港元 / 股，较去年 7 月 1065 港元的历史高点跌去逾 65%，市值从超 1800 亿港元缩水至约 650 亿港元。这家曾被与泡泡玛特、蜜雪冰城并称为 " 港股新消费三姐妹 " 的明星企业，如今被投资者戏谑地冠上了 " 黄金老登 " 的名号。

三、深层危机：泡沫之下的定时炸弹

股价暴跌只是表象，水面之下的隐患更令人心惊。

160 亿存货，成了吞噬现金流的黑洞。 截至 2025 年底，老铺黄金存货从 40.9 亿元暴增至 160.4 亿元，增幅近 3 倍。与此同时，银行有息借款一年内暴增 3 倍至 62.6 亿元，绝大多数为短期债务。全年经营性现金流净流出 68.5 亿元。

赚了 50 亿，花了将近 69 亿。

更令人担忧的是创始人的战略选择。在黄金零售行业，绝大多数企业都会用黄金租赁、套期保值等工具对冲金价波动风险。但老铺黄金创始人徐高明多次公开表示，公司 " 绝对不做任何黄金对冲 " 。本该靠品牌溢价赚钱的公司，却选择把企业命运与金价深度绑定。在金价创新高时，存货每天都在升值；但金价转头向下，160 多亿的库存就成了定时炸弹。

毛利率已跌至 37.6% 的五年新低。

护城河也在瓦解。 老铺黄金曾凭借率先普及古法黄金工艺完成心智占领。但如今，君佩、琳朝、宝兰相继崛起，与老铺并称 " 古法黄金四姐妹 "。工艺壁垒不够高，文化 IP 不是品牌私产，所谓稀缺性在品牌扩张面前也十分脆弱。新入局者很快发现，这条路远没有看上去那么宽敞。

招商证券国际更是直接泼下冷水：首予老铺黄金 " 减持 " 评级，预期 2026 年将出现转折，收入增长将由 2025 年的 220% 大幅回落至约 30%。该行认为公司营收目前主要依赖FOMO 营销抢购（消费者害怕错过机会的心理），而非真正奢侈品同行所具备的内生性销量增长。

四、定价两难：高端梦还能续吗？

如今的老铺黄金，正陷入一个尴尬的定价困境。

维持高溢价体系，将直面客流下滑的压力——北京 SKP、国贸等核心商圈的古法黄金门店，此前排队进店的火热景象已不复存在，多数门店到店客流稀少。有消费者向记者坦言：" 本来以为金价跌了能划算一些，算下来跟高点时差不了多少，先再观望一阵。"

跟随原料金价下调售价，则会消解多年积累的高端品牌心智。

走高端，没人买；降价格，品牌崩。

董事长徐高明曾在 2025 年业绩说明会上表示：" 老铺很大程度上摆脱了和金价的关联性 "。但市场的表现给出了截然相反的答案——客流与销量始终与金价走势高度绑定，并未真正脱离原材料周期的影响。

花旗和野村对老铺的估值分歧也耐人寻味——前者给出 10 倍 PE，后者给出 22.5 倍 PE。这个分歧本质上是在回答同一个问题：老铺到底是奢侈品公司，还是金饰公司？

答案，市场已经用 650 亿的市值给出了。

最近，有记者发现杭州大厦的老铺黄金搬到了 B 座爱马仕对面，新店正在围挡装修中。

这像是一个绝妙的隐喻——金价可以暴跌，股价可以 " 膝斩 "，但品牌冲击高端的野心并没有褪去。只是围挡里面的故事能否撑起 " 黄金界爱马仕 " 的定位，还要看金价企稳后，消费者还认不认这个牌子。

资本市场向来如此，高溢价需要无懈可击的逻辑来支撑。一旦底层叙事松动，估值回归的速度远比想象中更快。

脱离基本面的溢价，终究经不起周期的检验。

老铺黄金的高端梦，碎了。或者说，它从来就不曾真正拥有过——只是金价的牛市，让所有人都信了那个故事。# 老铺黄金 #