日前，注肾病赛道的维健国际控股集团（简称：维健医药）向港交所递交主板招股书，独家保荐人为华泰国际。公司依托收购协和麒麟中国实现营收跨越式增长，但也面临着利润剧烈波动、高负债、集采压力、业务模式依赖等多重风险。

公司近年收入呈跨越式增长。2023 年、2024 年及 2025 年分别实现收入 8.87 亿元、9.02 亿元及 16.80 亿元，2025 年较 2024 年大幅增长 86.3%。增长主要得益于协和麒麟中国收购事项带来的全年业绩并表，以及抗流感产品达菲 ® 在 2025 年流感季需求激增，销量同比增长 387.8%。

然而，报告期内维健医药净利润表现剧烈波动：2023 年录得净亏损 1700 万元，2024 年实现净利润 860 万元，首次扭亏为盈。然而 2025 年净亏损扩大至 7900 万元，主要由于向投资者发行的金融工具产生非现金公允价值变动损失 2.38 亿元，以及上市开支和股份支付费用影响。

2023 年、2024 年及 2025 年，来自五大客户的收入分别占总营收的 54.8%、59.8% 及 57.9%，最大客户收入贡献分别为 18.0%、18.9% 及 22.0%。主要客户包括医药经销商及 CSO 合作制药公司。公司称，客户集中度符合行业惯例，且经销商网络广泛（2025 年 241 家），可有效分散风险。

与此同时，维稳医药供应商集中度显著攀升，2023 年、2024 年及 2025 年向五大供应商采购额分别占总采购额的 65.4%、61.9% 及 81.1%，最大供应商采购额占比分别为 25.4%、25.2% 及 44.5%。

维健医药在招股书提示了多重风险：

（一）高额优先股负债，流动性承压

截至 2025 年末，公司流动负债净额 8.69 亿元，总负债净额 4.90 亿元，流动比率仅 58%、速动比率 43%，短期偿债压力显著。负债核心为 12.46 亿元可赎回 A/B 轮优先股，财报计入流动负债。

招股书明确，仅在本次 IPO 完成后，优先股才会全部转换为普通股、消除大额流动负债；若上市进程受阻、融资失败，公司将持续背负巨额金融负债，后续并购、扩产、研发投入均将受限。同时 2026 年预计因优先股估值继续上行，账面净亏损进一步扩大，仅经营性利润保持增长，一虚一实的业绩分化将持续扰动市场估值判断。

（二）增长高度依赖并购引进，自研管线薄弱

维健并非传统自主创新药企，业务依靠收购、海外授权、CSO 推广三轮驱动：商业化 28 款药品中，仅 1 款自产盖平 ®，5 款收购自协和麒麟、4 款海外独家引进，剩余 19 款均为第三方 CSO 产品。

研发投入长期偏低，2023-2024 年研发开支仅 1936 万元、1186 万元，占营收比例不足 2%，仅一款新药可沛维 ® 2026 年 4 月获批待上市，后续创新管线储备匮乏。长期依靠外购药品维持收入，一旦授权到期、合作终止、并购标的整合不及预期，增长逻辑将直接断裂。此前收购协和麒麟中国为行业首例外资在华制药实体收购，整合成效仍待长期验证。

（三）医药政策持续施压，集采、医保降价冲击盈利

国家集采风险：盖平 ®、盐酸贝尼地平两款核心药品通用名已纳入集采目录，采购机制下大幅降价压缩单品毛利；未来肾病、血液病赛道更多品种或将扩入集采，旗下多款原研药盈利空间存在持续收缩风险。

医保谈判常态化：惠尔凝、盖平等多款主力产品纳入医保目录，每次续约均需大幅降价，招股披露部分产品降幅达 30%-50%，直接侵蚀产品毛利率。

CSO 合规高压：公司大量推广业务依托第三方 CSO 机构，近年医疗反腐持续加码，行业内 CSO 虚开发票、学术推广不合规案件频发，一旦合作机构存在商业贿赂、费用造假，公司将被连带处罚，面临医院准入、挂网资格丢失风险。