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云铝股份（000807）投资价值分析报告

——水电铝一体化龙头，绿色溢价与隐性增长的价值重估

（2026 年 6 月 28 日，基于东方财富 APP 分析师一致预期、Wind 金融终端数据与完整投资框架）

一、投资摘要

云铝股份是国内水电铝一体化龙头，电解铝产能约 308 万吨 / 年，是国内最大的绿色铝生产商，也是国内唯一完成全产业链 ASI 双认证的铝企。公司水电成本约 0.21-0.23 元 / 度，比火电铝低约 50% 以上。在欧盟 CBAM 碳边境调节机制下，水电铝碳排放仅约 1.5-2.0 吨 CO ₂ / 吨铝，远低于火电铝的约 13-13.8 吨 CO ₂ / 吨铝。但需特别指出，公司产品几乎全部内销，出口欧洲占比极低，CBAM 碳关税的直接利好有限。绿色溢价是长期趋势，但短期对财务的直接影响微乎其微。

根据东方财富 APP 分析师一致预期，公司 2026-2028 年归母净利润分别为约 130 亿、140 亿、150 亿元。对应当前股价 22.48 元、总股本约 34.67 亿股、总市值约 780 亿元，2026 年动态 PE 约 6.0 倍，2027 年动态 PE 约 5.6 倍，2028 年动态 PE 约 5.2 倍。当前股息率约 6.7-8.3%（基于 40-50% 分红比例）。

核心判断：分析师一致预期隐含的长期铝价假设约 18,800 元 / 吨，远低于当前上海期货交易所铝价约 23,000 元 / 吨，说明分析师已用极度保守的铝价假设为公司估值。当前约 6.0 倍 PE 低于云铝 8-10 倍的合理估值中枢。云铝作为 A 股唯一 100% 水电铝、全产业链 ASI 双认证的绿色铝龙头，不应与火电铝企业被市场同一定价。

二、公司战略定位：水电铝一体化的绿色龙头

云铝股份的战略核心是 " 水电铝 + 绿色溢价 "。公司依托云南省丰富的水电资源，构建了从铝土矿、氧化铝到电解铝、铝加工的完整产业链。电解铝产能约 308 万吨 / 年，是国内最大的绿色铝生产商之一。

核心竞争优势：

· 水电成本优势：电力成本约 0.21-0.23 元 / 度，比火电铝（约 0.45-0.55 元 / 度）低约 50% 以上。单吨电力成本约 2,800 元，比火电铝节省约 3,200 元 / 吨。这是公司最核心、最不可替代的护城河。

· 绿色铝溢价（长期期权）：国内唯一完成全产业链 ASI 双认证的铝企。火电铝因碳税成本增加约 9,000 元 / 吨，将被迫退出欧洲市场，云铝的水电铝将成为稀缺通行证。但因公司产品几乎全部内销，这一优势的兑现需要国内碳市场扩围或出口占比提升。

· 产能天花板保护：全国电解铝产能天花板约 4,550 万吨 / 年，已建成约 4,483 万吨，增量空间极为有限，供给刚性是行业高景气的根本保障。

三、电解铝行业中长期展望

3.1 供给端：产能天花板锁死，增量极为有限

全国电解铝产能天花板已划定多年，至今未松动。已建成产能约 4,483 万吨，利用率高达约 96% 以上，几乎满负荷。新产能审批几乎暂停，仅存量置换，无净新增。这意味着，即使铝价大幅上涨，企业也无法大规模扩产。供给端极度刚性，是行业高景气的根本保障。

3.2 需求端：新能源拉动与地产拖累并存

光伏用铝年增速约 15-20%，新能源车轻量化年增速约 15%，特高压输电年增速约 8-10%，三者合计贡献年增量需求约 170 万吨。新能源已取代房地产成为铝需求的第一驱动力。总体上，新能源的增量足以对冲甚至超越房地产的减量，需求端长期趋势向上。

3.3 行业悖论：产能天花板锁死，暴利期可能漫长

中国电解铝产能天花板已锁死国内供给弹性，印尼、中东的新增产能建设周期长（3-5 年），短期内无法撼动全球供给格局。行业暴利期可能比以往任何一轮周期都更长，因为供给弹性缺失让市场无法通过扩产来平抑价格。但这也意味着，行业真正的产能出清可能永远不会发生——在暴利期，没有人会主动退出。

3.4 铝的护城河是人为的，稳定性不如天赋型资源

铝土矿全球储量丰富，氧化铝产能可以无限扩张。决定铝价的是电价和环保政策，这些都是人为的护城河，瞬间都可能崩塌。这与天赋型资源（锂、钴、镍、金、铯铷等稀缺矿产）有本质区别。稀缺性决定估值，真正的战略性资源永远是那些天赋型、不可替代的垄断性矿产。

3.5 行业竞争格局：成本曲线陡峭，水电铝为王

火电铝产能占比约 75%，面临碳税和电价上涨的双重挤压，中长期将逐步退出市场。云铝凭借水电成本和绿色溢价，将在行业洗牌中进一步扩大市场份额。

四、未来三至五年业绩增长驱动拆解

4.1 产量增长：并非 " 零增长 "，而是 " 阶梯式增长 "

增长来源 增量规模 时间窗口

产能利用率提升 +6 万吨（约 2%） 2026-2027 年

印尼海外产能 +25 万吨（约 8%） 2028-2030 年

氧化铝自给率提升 从约 29% →约 40-45% 2026-2028 年

阳极自给率提升 从约 72% →约 80%+ 2026-2028 年

2028 年后总产能将达约 333 万吨，较当前增长约 8%。

4.2 业绩增长驱动：价为核心，量为辅助

驱动因素 贡献占比 具体表现

铝价中枢上移 约 60-70% 供给刚性 + 新能源需求爆发 + 绿色溢价结构性重估

成本优化 约 15-20% 氧化铝自给率提升、阳极自给率提升、电力成本稳定

产量增长 约 15-20% 产能利用率提升 + 印尼远期贡献

五、分析师一致预期与估值分析

5.1 分析师一致预期

年份 归母净利润 同比增速 对应当前 PE（市值约 780 亿）

2025 年（实际） 约 60 亿 +37% —

2026 年 E 约 130 亿 +117% 约 6.0 倍

2027 年 E 约 140 亿 +8% 约 5.6 倍

2028 年 E 约 150 亿 +7% 约 5.2 倍

数据来源：东方财富 APP 分析师一致预期（2026 年 6 月 28 日）

5.2 分析师预期隐含的铝价假设（利润倒推模型）

参数 数值 说明

2026 年目标净利润 约 130 亿 分析师一致预期

年产量 约 305 万吨 满产中值

完全成本 约 13,500 元 / 吨 水电成本 + 原料 + 折旧 + 税费等

隐含吨铝净利 约 5,300 元 / 吨 年净利润 ÷ 年产量 ÷ 税后调整

隐含铝价 约 18,800 元 / 吨 完全成本 + 吨铝净利

核心发现：分析师一致预期（约 130 亿净利润）隐含的长期铝价假设约 18,800 元 / 吨，远低于当前上海期货交易所铝价约 23,000 元 / 吨。这说明分析师已用极度保守的铝价假设来为公司估值。当前约 6.0 倍 PE，建立在一个非常悲观的铝价预期之上。

5.3 当前估值状态

维度 数据

当前 PE（2026E） 约 6.0 倍

当前 PE（2027E） 约 5.6 倍

当前 PE（2028E） 约 5.2 倍

合理 PE 区间 8-10 倍

估值状态 低估

修复空间（至 8 倍 PE） 约 +33%

修复空间（至 10 倍 PE） 约 +67%

5.4 估值修复空间

合理 PE 合理市值 对应股价 较当前 22.48 元空间

8 倍 约 1,040 亿 约 30.0 元 +33%

10 倍 约 1,300 亿 约 37.5 元 +67%

12 倍 约 1,560 亿 约 45.0 元 +100%

5.5 股息率测算（基于 2026 年净利润约 130 亿）

分红比例 每股分红 当前股价股息率

30% 约 1.12 元 / 股 约 5.0%

40% 约 1.50 元 / 股 约 6.7%

50% 约 1.87 元 / 股 约 8.3%

股息率是确定性的锚点。 公司资产负债率仅约 17%，资本开支高峰期已过，后续没有大规模的产能扩建计划。赚到的钱可以更多地返还给股东。约 6.7-8.3% 的股息率，在当前低利率环境下已具备较高的配置吸引力。

5.6 极端压力情景下的股息率测试

若铝价跌至 16,000 元 / 吨，火电铝大面积停产，云铝凭借水电成本优势仍能保持约 30-50 亿年度利润。但这一利润水平支撑不了当前约 780 亿市值，意味着股价可能进一步下跌。只有在约 15 元以下，云铝才在任何角度都是被低估的。

利润情景 年净利润 40% 分红股息率 50% 分红股息率

当前分析师预期 约 130 亿 约 6.7% 约 8.3%

铝价 16,000 元 / 吨 约 50 亿 约 2.6% 约 3.2%

铝价 16,000 元 / 吨（股价跌至 15 元） 约 50 亿 约 3.8% 约 4.8%

六、与铝业竞争对手的横向对比

维度 云铝股份 中国铝业 宏桥控股 神火股份

能源类型 100% 水电 火电为主 自备火电 70-80% 水电 +20-30% 火电

碳税成本（元 / 吨） 约 +1,000 约 +9,000 约 +9,000 约 +3,000-4,000

绿色溢价 长期期权 无 无 部分享受

当前 PE（2026E） 约 6.0 倍 约 5-6 倍 约 6 倍 约 7.5 倍

合理 PE 8-10 倍 3-5 倍 3-5 倍 5-7 倍

估值状态 低估 合理偏高 合理 偏高

七、四项原则量化评分

评估维度 得分 评级 核心依据

不可撼动的护城河 8.0 达标偏上 水电成本优势 + 绿色铝长期期权 +ASI 双认证壁垒，但护城河是人为的，稳定性不如天赋型资源

周期位置 8.5 达标偏上 供给刚性 + 需求爆发，暴利期可能漫长，但产能出清无望

管理层 7.5 达标偏上 央企稳健经营，分红有望提升

全球极致低成本 8.5 达标偏上 水电成本国内最低，碳税调整后真实成本全行业最低

综合评分：32.5/40 分。 因护城河为人造型，稳定性不如天赋型资源，定位为观察标的。

八、" 三级灾难 " 量化评估

灾难级别 触发状态 具体表现

一级：宏观 / 行业之灾 轻度触发 铝价从高点回落，但跌幅远小于火电铝板块

二级：公司 / 项目之灾 已触发 股价从高点回撤约 37.6%；非水电消纳政策冲击

三级：市场情绪之灾 已触发 PE 约 6.0 倍，处于历史极端低位

致命风险红线 未触发 水电成本优势依然存在，产能天花板未松动

九、关键风险因素

· 电价上涨风险：云南电力市场化改革可能推升电价，但云铝相对火电铝的成本优势反而扩大。

· 铝价超预期下跌：若全球衰退导致铝价跌破成本线，云铝凭借水电成本优势仍能保持盈利。

· 非水电消纳政策：增加绿电和储能合规成本，但幅度可控，绿色铝长期趋势可对冲。

· 云南枯水期限电：影响产量，但限产往往导致铝价上涨，对冲利润损失。

· 行业 " 钢铁化 " 风险：若铝行业真的变成下一个钢铁——零增长、无前途、只有过剩和低利润，云铝将成为 " 价值陷阱 "，而非 " 周期之王 "。

· 碳关税政策执行不及预期：若欧盟推迟或降低 CBAM 税率，绿色溢价逻辑将减弱，但方向不会逆转。

十、核心结论

云铝股份是国内水电铝一体化的绿色龙头，也是 A 股唯一 100% 水电铝、全产业链 ASI 双认证的铝企。根据东方财富 APP 分析师一致预期，公司 2026-2028 年归母净利润分别为约 130 亿、140 亿、150 亿元。对应当前股价 22.48 元、总市值约 780 亿元，2026 年动态 PE 约 6.0 倍。

分析师一致预期隐含的长期铝价假设约 18,800 元 / 吨，远低于当前上海期货交易所铝价约 23,000 元 / 吨，说明分析师已用极度保守的假设来为公司估值。当前约 6.0 倍 PE 低于云铝 8-10 倍的合理估值中枢。

云铝的真正护城河是水电成本优势，而非 CBAM 碳关税的直接豁免。 电力成本比火电铝低约 50% 以上，这是公司在任何市场环境下都能保持盈利的根本保障。绿色铝溢价是长期趋势，但短期对财务的直接影响有限。

铝的护城河是人为的，稳定性不如天赋型资源。 铝土矿全球储量丰富，氧化铝产能可以无限扩张。决定铝价的是电价和环保政策，这些都是人为的护城河。这与天赋型资源（锂、钴、镍、金、铯铷等稀缺矿产）有本质区别。稀缺性决定估值，真正的战略性资源永远是那些天赋型、不可替代的垄断性矿产。

云铝适合作为长期观察标的，而非核心配置。 约 6-8% 的股息率，是它的底线保护；约 15 元以下的极端价位，才是最好的击球点。约 6.0 倍 PE 的估值已充分反映了市场的悲观预期，修复空间约 33-67%。

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重要风险提示

本报告中的分析师一致预期数据来源于东方财富 APP，Wind 金融终端数据为补充验证。所有预测均存在重大不确定性。铝价、电价、政策等变量可能与假设产生重大偏差。本报告仅为基于公开信息的框架性分析，不构成任何形式的投资建议。投资者应独立、审慎地进行判断，并根据自身风险承受能力做出投资决策。