金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，波司登 ( 03998 ) 发布 FY26 财年业绩，利润表现超预期，集团营收与净利润均创新高。期内营收同比上升 5.6% 至 273.5 亿元，归母净利润上升 13.7% 至 39.9 亿元，利润增速连续 9 年高于收入增速，取得高质量增长。公司拟派发末期股息 0.25 港元 / 股，财年总派息率为 80.2%，连续五年保持 80% 以上。

分业务看，羽绒服主业稳健增长，收入同比上升 8.7% 至 235.6 亿元，收入占比 86.2%。其中，波司登品牌收入同比上升 6.9% 至 197.5 亿元，雪中飞收入同比上升 16.6%。心智品类 ( 极寒、泡芙、户外 ) 持续突破，营收占比较 2022 年的 40% 提升至 63%，泡芙系列销售额同比增长 3 倍；同时与前奢侈品牌创意总监合作系列亮相巴黎老佛爷等高端渠道，品牌时尚影响力持续提升。贴牌业务受海外消费力低迷等影响，收入下降 8.3% 至 30.9 亿元，但得益于供应链提质增效，毛利率提升 0.4pct 至 19.5%。女装收入同比下降 14.3%，主要受库存去化及跌价计提影响。

分渠道看，自营渠道引领增长，羽绒服自营收入同比增长 16.7% 至 176.1 亿元，占羽绒服业务的 74.8%，自营门店净增 41 家。经销收入同比下降 15.5%，主要因线上业务从规模优先转向质量优先，推动电商用户资产长期经营转型。线上全渠道收入同比增长 15.9%，抖音官方旗舰店 GMV 居羽绒服行业第一。

盈利能力方面，公司毛利率同比微降 0.1pct 至 57.2%，受益于运营效率提升，销售费用率同比下降 0.2pct 至 32.7%。在暖冬环境下库存管理高效，库存周转天数同比下降 1 天至 117 天。经营活动产生的现金流量净额 64.3 亿元，同比大增 62%，为同期净利润的 1.6 倍。

该行考虑到公司业绩超预期，上调盈利预测，预计 FY27-29 年归母净利润分别为 42.7/45.7/48.5 亿元，对应 PE 分别为 9/9/8 倍。公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。