炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：昊

6 月 29 日，自动驾驶独角兽企业 Momenta（梦腾智驾）正式启动港股全球招股，发行价 295.6 港元，募资总额约 58.9 亿港元，以港交所 18C 章特专科技公司身份冲刺 " 物理 AI 第一股 "，距离通过聆讯不到一周时间。

Momenta 毛利率从 2023 年的 17.5% 飙升至 2025 年的 71.6%，营收大幅增长而成本几乎没有增加，这种类似 " 一本万利 " 的商业模式叠加 " 物理 AI" 概念的想象空间，使其受到市场关注。

不过，边际成本极低的许可服务业务占比已大幅提升至 4 成以上，毛利率面临天花板；同时价格战正在压缩定价空间，整车行业内卷也将很快向上游传导，公司盈利能力前景不宜过度乐观。

目前，Momenta 已与大多数头部车企拥有合作关系，但仍深陷亏损泥潭，连续多年 " 失血 "，即便扣除优先股公允价值变动等影响，主业盈利和经营现金流依然未能转正。

此外，Momenta 前五大客户的营收占比超 6 成，车企自研浪潮也将削弱第三方供应商的议价权，多重因素叠加进一步加剧公司未来的扭亏难度。

毛利率飙升后已面临天花板 下游内卷和行业价格战压缩利润空间

6 月 29 日，Momenta 启动招股，计划 7 月 8 日在港交所挂牌上市，发行价为 295.6 港元，预计募资约 58.9 亿港元。

与大多数汽车智能化赛道的企业不同，Momenta 最引人注目的财务指标当属毛利率，从 2023 年的 17.5% 飙升至 2024 年的 49.0%，再到 2025 年的 71.58%，形成一条陡峭的上行曲线。

而 2025 年，地平线机器人毛利率为 64.5%，文远知行毛利率约 30%，小马智行毛利率仅 15.7%，均显著低于 Momenta。

值得注意的是，Momenta 的高毛利并非源于技术溢价或产品定价优势，而是收入结构变化。公司收入主要分为技术开发服务和许可服务两类，前者是按项目收取开发费用，后者是按搭载车辆数量收取软件授权费。

而许可服务具有典型的 " 高边际收益 " 特征，前期算法研发成本一次性沉淀，车型量产之后单车授权边际成本趋近于零，同时规模效应进一步推升整体毛利水平。

不过，Momenta 许可服务的业务收入占比已从 2023 年的 3.1%，大幅跃升至 2025 年的 40.1%，这种类似于 " 一本万利 " 的业务继续上升已面临天花板。

同时，城市 NOA 已从旗舰专属和高端选配逐步下沉至大众市场和主流车型标配，行业竞争逻辑从 " 能不能开 " 转向 " 能不能以更低的成本实现 "。此外，随着下游整车行业的同质化竞争和供过于求，车企也在持续压减单车软件授权价格。

有消息称，Momenta 已计划将城区辅助驾驶方案压低至 5000 元级别，而目前行业方案成本普遍在万元以上，产品单价的下行压力与装车量的增长能否形成正向循环，仍是未知数。一旦价格战蔓延至许可授权环节，单车授权费的下滑将直接侵蚀毛利率的根基。

事实上，地平线机器人因 " 产品结构变化、价格竞争策略 " 等原因，2025 年毛利率较 2024 年的 77.3% 已下滑近 13 个百分点。多重因素影响下，Momenta 的阶段性高毛利率或难以为继。

剔除优先股影响净利和现金流仍为负 大客户依赖和车企自研加剧扭亏难度

作为智驾赛道独角兽，Momenta 近年来业绩快速增长。2024 年和 2025 年，公司营收 13.25 亿和 24.13 亿，同比增长 78.35% 和 82.12%。

不过，公司近三年净利润分别为 -25.70 亿元、-32.06 亿元和 -34.58 亿元，亏损不断扩大。即便剔除股份支付、优先股公允价值变动等非经营性或非现金项目，调整后仍分别亏损 10.93 亿元、9.59 亿元和 3.03 亿元。

此外，公司 2023-2025 年经营现金流分别为 -10.69 亿元、-8.36 亿元和 -2.81 亿元，虽然净流出规模收窄，但始终未能转正，尚不具备自主造血能力，日常运营、研发投入完全依靠多轮股权融资续命。

客户集中度是 Momenta 面临的另一显著风险。2023 年至 2025 年，公司前五大客户收入占比分别为 86.7%、78.3% 和 62.6%。虽然呈逐年下降趋势，但整体仍处于较高水平。2025 年，第一大客户贡献收入 5.22 亿元，占总收入 21.6%。

这种高度依赖少数大客户的商业模式，使得 Momenta 在与车企的议价中处于弱势地位。

不仅如此，车企自研浪潮正在削弱第三方供应商的议价权。Momenta 的合作整车厂商达 24 家，覆盖全球十大车企中的九家，但 " 你今天是伙伴，明天也可能是备选 "。招股书也坦言，公司面临 " 内部开发自动驾驶能力的整车厂的激烈竞争 "。当越来越多车企选择自研智驾方案，Momenta 的客户粘性和定价权都将受到冲击。

Momenta 通过港交所聆讯后不到一周，便火速开启公开招股，上市后或可大大降低优先股等带来的亏损。但在主业 " 受制于人 " 的大背景下，Momenta 盈利能力面临天花板，叠加车企自研浪潮冲击，未来盈利前景仍很不明朗。