2026 年的港股，像两个平行世界。

一边是 AI 狂欢，芯片、机器人、大模型，只要沾上科技，资金就蜂拥而至。仅这一周，就有 11 家科技企业扎堆登陆港股，合共募资约 251.49 亿港元，打新市场盛况空前。

另一边，曾经叱咤风云的千亿市值地产股，却一个个坠入谷底，成了 " 仙股 "：

旭辉控股 4 港分

中骏集团 4 港分

时代中国 3 港分

世茂集团 7 港分

禹洲集团 12 港分

正荣地产 1.3 港分

这些名字，几年前还是房地产行业最耀眼的明星。旭辉巅峰市值超过 2000 亿港元，世茂超过 3000 亿港元，中骏、时代、禹洲也都曾是行业里的 500 亿玩家。

2017 年巅峰时期，地产加建筑板块的总市值，一度占到整个港股的 30% 以上，是中国经济高速增长的推土机。

如今，它们的股价甚至不如一个超市塑料袋。

在香港，坐一次天星小轮要 3.2 港元，卖 1000 股旭辉刚够买一张船票；而隔壁 AI 新股的一手，动辄几万港元。

同一个交易所，同一个时间，一边是抢不到的科技股，一边是卖不掉的几分钱。

到底发生了什么，形成了如此巨大的资本鸿沟？

很多人会回答：房地产不行了。

但原因绝非如此简单，背后真正发生的，是资本市场的定价逻辑完成了一次史诗级转向。

几分钱的股价，折射的不是一家公司跌惨了，而是整个旧地产模式正在被彻底重新定价。

01

一条没回头的下坡路

我们先看一家最有代表性的公司——世茂集团。

把时间拨回 2020 年，世茂正站在巅峰。

股价超过 30 港元，市值突破 3000 亿港元，销售额接近 3000 亿元，全国排名前十，机构研报几乎清一色都是 " 买入 "" 强烈推荐 "。

放到今天来看，那几乎就是房地产行业的"GPT时刻"。

当时，市场相信一句再简单不过的话：土地越多，公司越值钱，因为所有人都相信，今天拿下的土地，就是未来几年的销售额，就是未来几年的利润。

房企比拼的是谁拿地更快、谁规模更大、谁融资能力更强，而资本市场也愿意为这种增长不断支付溢价。

可谁也没想到，仅仅几年之后，剧情彻底反转。

2021 年，" 三道红线 " 落地，行业开始急刹车。恒大、融创都在收缩战线，世茂却选择逆势扩张，许世坛豪掷近 200 亿元收购项目，当年公司有息负债迅速攀升至 4600 多亿元。

但市场并没有给它更多时间，随着销售急转直下、融资渠道收紧，世茂很快从 " 买资产 " 变成了 " 卖资产 "。深坑酒店、北京世茂宫三、物业股权……凡是能卖的，都陆续摆上货架。

短短一年，公司回笼了上百亿元现金，但这些钱没有流向股东，而是流向了债权人。

2022 年，世茂美元债违约。随后几年，公司管理层讨论最多的话题，也从 " 下一块地在哪里 " 变成了 " 下一笔债怎么还 "。直到 2024 年，世茂报表上实现了 144 亿元利润，不少人以为公司终于熬过来了，股价应该迎来反弹，结果市场几乎没有任何反应。

原因并不复杂——这 144 亿元，大部分来自债务重组带来的账面收益，而不是卖房赚来的经营利润。资本市场真正关心的，从来不是一份财报赚了多少钱，而是未来还能不能持续赚钱。

回头再看旭辉、时代中国、中骏，几乎走的是同一条路。它们不是一夜之间跌成几分钱，而是在资本市场眼里，一点一点失去了未来。

02

资本市场为什么只给它们几分钱？

看到这里，很多人都会觉得不可思议。世茂至今仍拥有约 3200 万平方米土地储备，按现在 7 港分的股价计算，公司总市值却只有约 7 亿港元。折算下来，相当于资本市场给每平方米土地储备对应的上市公司股权价值，只给了约 8 港元——在很多城市，买不起一块像样的瓷砖；在香港，连一份烧腊饭都不够。

不少人第一反应是：资本市场是不是算错了？答案当然不是。

2024 年，世茂账面盈利 144 亿元，股价没有涨；很多房企至今依然拥有数千万平方米土地储备，也没有换来更高的估值。这两个现象背后，其实说明了一件事：资本市场早就不再按土地和利润表给房企估值了。

它真正算的是另一笔账——如果今天把这些土地全部卖掉，银行、债券持有人、供应商先把钱拿走以后，股东最后还能剩下多少？因为土地不是现金，它还要继续开发、继续销售、继续投入资金，还要面对漫长的去化周期和不确定的价格波动。

过去大家眼里的"优质土储"，到了今天，很可能意味着未来几年还要持续烧钱。

所以，看起来资本市场给的是每平方米 8 港元，实际上它定价的是股东未来还能拿到多少价值。这也是为什么，一家公司账面还有几百亿资产，股票却只值几亿港元。

资本市场最残酷的地方在于，它已经不再把这些房企当成成长股，而是开始把它们当成清算资产来看。

以前投资者讨论的是 " 这家公司未来还能长多大 "，今天讨论的是 " 它还能活多久 " ——一个问题的变化，背后就是一整套估值体系的彻底换血。

从成长股到清算资产，这就是资本市场给旧地产模式开的最终价格。

03

未来房地产定价逻辑是什么？

很多人看到旭辉 4 分钱、世茂 7 分钱，会觉得房地产时代结束了。其实，结束的不是房地产，而是那个靠高杠杆、高周转、高负债就能不断讲增长故事的时代。

资本并没有离开房地产，它只是离开了旧房地产。

2026 年二季度以来，北京、上海、深圳、杭州等核心城市的土地市场急剧升温。

6 月 25 日，深圳宝安中心区一宗宅地经过 355 轮竞价，保利发展以 105.1 亿元拿下，溢价率 99.05%；上海第三批次土拍，国央企拿地金额占比高达 100%。

但站在牌桌上的，已经不再是世茂、融信、融创、泰禾，而是中海、华润、保利、招商、建发等央国企。

资本市场的定价逻辑也在同步兑现。2026 年二季度以来，港股红筹指数创七年新高，华润置地、中国海外发展两大央企地产成为领涨主力，股价自 3 月底以来上涨约 30%。

一边是 355 轮竞价抢一块地，一边是几分钱无人问津。旧玩家出清，新玩家进场——资本没有离开，它只是换了一张牌桌。过去它愿意为规模和速度付钱，今天它更愿意为现金流、信用和确定性付钱。

这或许才是房地产真正的未来。不是所有开发商都会消失，但能够留在牌桌上的，只会是少数玩家；不是所有城市都还能讲增长故事，但核心城市依然会吸引最多的资本。

当旭辉 4 分钱、世茂 7 分钱成为一个时代的注脚时，资本市场真正想告诉我们的，并不是谁输了，而是游戏规则已经变了。

资本市场最大的残酷，不是把一家公司打到几分钱，而是总会在一个时代结束之前，提前完成定价。

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