$ 中国中免 ( SH601888 ) $   中国中免深度研究：旅游零售龙头筑底修复，海南封关打开中长期成长空间

2025 年国内旅游零售行业呈现明显的结构分化，出入境客流稳步修复，但居民消费信心分化、渠道竞争加剧，叠加部分核心机场点位续约波动，免税行业整体进入业绩调整周期。作为国内绝对龙头、全球第二大旅游零售运营商的中国中免，全年业绩出现小幅回落，但四季度经营拐点已经明确显现，盈利质量、运营效率同步改善，企业正在依靠牌照壁垒、供应链优势以及海南自贸港封关的政策红利，完成周期底部的蓄力调整。结合 2025 年年报以及 2026 年一季报公开数据来看，公司短期业绩承压更多是外部环境扰动所致，长期核心护城河并未削弱。

2025 年公司实现营业收入 536.94 亿元，同比下降 4.92%；归母净利润 35.86 亿元，同比下滑 15.96%，利润下滑一方面来自部分商誉减值计提带来的一次性影响，另一方面是上海等核心口岸渠道客流波动、租金成本上涨拖累了利润表现 。拆分季度数据能够清晰看到经营回暖的信号，2025 年第四季度单季营收 138.31 亿元，同比小幅增长 2.81%，归母净利润 5.34 亿元，同比大增 53.59%，扣非净利润增幅更是达到 87.17%，剔除减值因素后利润增速翻倍，毛利率环比持续走高至 36% 以上，存货周转率全年提升 10%，精细化降本增效的效果已经落地。进入 2026 年一季度，公司营收 169.06 亿元，基本持平去年同期，归母净利润 23.48 亿元，毛利率维持在 33.63% 的高位水平，海南区域销售持续领跑，成为稳住整体业绩的基本盘。从区域收入结构来看，海南地区全年收入 285.37 亿元，仅同比微降 1.23%，抗周期属性极强；上海等口岸市场受经营权变动影响收入下滑明显，是拖累整体营收的主要因素，其余区域业务保持平稳增长 。

行业格局层面，国内免税市场依旧保持 " 一超多强 " 的格局，中国中免是国内唯一拥有离岛、口岸、市内、邮轮全品类免税运营资质的企业，央企背景带来的牌照资源优势难以被同行复制，国内整体市占率常年稳定在 78% 以上，海南离岛免税市场份额接近 90%，行业龙头地位稳固。全球维度来看，公司稳居亚洲第一、全球第二的旅游零售席位，仅次于欧洲龙头 Avolta，规模效应带来的采购议价权拉开了和海旅免税、中出服等本土竞争者的差距。2025 年全年国内出入境人员查验总量达到 6.97 亿人次，同比增长 14.2%，入境外国游客增速更是超过 30%，口岸客流修复为机场、市内免税店带来持续的客流增量；叠加 2025 年 11 月落地的离岛免税新政，购物品类扩充至 47 大类，岛民不限次数购物，离境游客也可享受配套免税权益，直接拓宽了海南免税的消费场景，政策红利持续释放。中长期海南自贸港全面封关之后，区域内零关税的制度优势会进一步降低免税商品进口成本，整个海南离岛免税市场规模有望在 2026 年突破 760 亿元，中免作为渠道绝对主力，将充分享受行业扩容红利。

公司的核心竞争力集中在渠道卡位、全球供应链以及会员运营三大板块，也是穿越行业调整期的核心底气。渠道端，全国布局 220 余家免税门店，覆盖 120 多个城市，牢牢把控北京首都、广州白云等全国头部枢纽机场优质点位；海南打造了 " 六店一网 " 的布局模式，三亚国际免税城、海口国际免税城两大超级综合体合计经营面积超过 42 万平方米，占到海南免税总经营面积的 62%，其中三亚免税城累计销售额突破千亿元，还是国内首家获评 4A 级景区的免税商业体，实现 " 旅游 + 购物 " 深度绑定，大型文旅活动还能持续带动门店客流转化 。海外渠道方面，公司已经在柬埔寨、新加坡布局线下免税门店，借助 DFS 的海外运营经验渗透亚太旅游市场，对冲国内口岸渠道短期波动的风险。

供应链是中免最核心的盈利壁垒，公司长期和全球 1600 多个奢侈品牌、美妆集团建立直供合作，直采比例达到 85%，采购成本比中小免税商低 10 个百分点左右，毛利率常年维持在 32% 以上，领先同行 5 至 10 个百分点。依托收购的 DFS 高端免税资产，公司补齐了腕表、珠宝等高毛利奢品的供货短板，产品结构正在从传统美妆护肤向高单价精品升级，客单价持续上行。物流层面，国内设立八大海关监管物流中心，保税仓储配送效率提升 35%，能够快速调配全国库存，减少滞销带来的存货跌价风险；会员体系沉淀了近 5300 万全域用户，分层运营模式不断提高高净值客户复购率，私域流量持续增厚业绩基本盘。

品类结构升级之外，公司也在持续探索业态创新，打造免税 + 文旅、免税 + 线上配送的新模式。海南地区推行即购即提、邮寄到家、岛民自提等多种提货方式，解决游客携带不便的痛点；同时联动演唱会、节庆活动做场景营销，大型演艺活动期间门店销售额经常出现大幅增长，2026 年海口计划引入多场大型文娱演出，文旅流量持续反哺免税消费。在盈利优化层面，公司持续优化机场租金谈判机制，削减低效门店开支，2025 年整体费用率小幅下降，叠加高端品类占比提升，毛利率具备进一步上行的空间。

当然，企业经营过程中需要正视几方面潜在风险。第一是行业竞争加剧的压力，如今口岸、离岛免税经营权全部采用招标制，同行会持续争夺优质点位，如果核心机场续约失利，会直接造成客流流失；海南本土免税运营商也在持续扩张，长期来看公司海南市占率存在小幅回落的可能。第二是宏观消费复苏不及预期的风险，如果居民可支配收入增长放缓，奢侈品、美妆的可选消费需求会直接走弱，拖累客单价和销售额。第三是汇率波动带来的财务扰动，公司海外采购大多以美元结算，人民币贬值会增加采购成本，产生汇兑损失侵蚀利润。第四是政策变动风险，免税额度、品类、监管规则若出现调整，会直接影响行业整体经营节奏；另外海口、三亚大型免税城前期资本开支较大，如果客流恢复速度不及预期，会存在产能利用率不足的压力 。

整体来看，中国中免当下正处于周期底部修复的阶段，2025 年业绩下滑更多是渠道扰动和一次性因素导致，基本面拐点已经在四季度确认。短期核心看点是口岸客流持续修复带来的收入回暖、海南新政落地后的销售放量；中长期的成长主线牢牢绑定海南封关红利，叠加奢品品类升级、海外渠道扩张，公司的盈利弹性会逐步释放。免税行业本身具备极强的政策和规模壁垒，龙头马太效应不会轻易逆转，随着消费市场稳步回暖，公司业绩有望回归稳健增长轨道，后续跟踪的核心指标集中在海南门店销售增速、核心机场点位续约情况、高端精品品类销售占比以及汇率变动情况。

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