文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

2026 年 6 月 11 日，港交所官网一则悄无声息的更新，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于 2025 年 12 月 11 日递交上市申请的 " 眼霜第一股 "，因满六个月未完成聆讯，招股书正式宣告失效。

这不是丸美生物第一次在资本市场上遭遇波折。

2019 年登陆上交所主板后，公司股价从巅峰的 300 多亿元市值一路下滑。2026 年 6 月 29 日，其股价报 25.58 元，总市值仅 102.58 亿元。

如今港股闯关再遭挫折，"A+H" 的资本蓝图还没展开，就先被港交所 " 已读不回 " 了。

但招股书失效只是表象。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增长的公司，为什么连港股的门都摸不到？

监管精准打击：上市前夕被责令整改

丸美生物港股 IPO 的失败，早有征兆。

2025 年 10 月 31 日，就在正式递交港股招股书前不到两个月，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、募集资金管理、使用和披露不规范，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政监管措施决定书。

具体问题包括哪些？

公告显示，一是收入核算不准确，公司未根据退货情况对销售业务预估退货率，且存在将少量非实际销售订单计入收入的情况。二是在建工程核算不准确，公司未根据实际工程进度及时暂估 " 在建工程 " 和 " 应付工程款 "，工程项目达到预定可使用状态后也未及时转固。三是会计科目错误列报，公司将存放在支付宝等第三方支付平台的资金通过 " 应收账款 " 科目列报，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发费用。

更严重的是募集资金管理问题。公司使用募集资金和自有资金建设琶洲总部大楼，却未将募投项目与非募投项目分开独立核算，存在使用募集资金支付非募投项目支出的情况。募投项目超过原定完成期限未完成，公司未及时审议和披露延期或调整情况。2023 年、2024 年相关报告中披露的募投项目进度，也与实际不符。

一个上市公司，连最基本的账都算不明白，募集资金的使用和管理都说不清楚，还想 "A+H"？港交所的审核员不是吃素的。

2026 年 6 月 5 日，就在招股书失效前一周，证监会又给丸美生物发了境外上市备案补充材料要求，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇管理等监管程序，到底合规吗？

监管层的接连 " 关照 "，已经把丸美生物的合规底色暴露得一干二净。

增收不增利：钱都去哪儿了？

合规问题之外，丸美生物的业绩基本面同样堪忧。

2025 年全年，公司实现营收 34.59 亿元，同比增长 16.48%；但归母净利润仅 2.47 亿元，同比大跌 27.63%。进入 2026 年，情况并未好转——一季度营收 8.81 亿元，同比增长仅 4.09%；归母净利润 1.01 亿元，同比再降 25.2%。

最惊心动魄的是 2025 年第四季度：单季营收 10.09 亿元，同比微降 0.84%；归母净利润仅 334.69 万元，同比暴跌 96.75%。一个季度赚了 300 多万，对于一家年收入 34 亿的公司来说，几乎等于白干。

营收在涨，利润在跌——钱到底去哪儿了？

答案是：被营销 " 吃 " 掉了。

2025 年，丸美生物销售费用高达 20.57 亿元，同比增长 25.80%，增速远超营收 16.48% 的增速，销售费用率从 2024 年的 55.05% 升至 59.47%。每卖 100 块钱的化妆品，就要花近 60 块钱去打广告、搞促销。

同期研发费用仅 8537.16 万元，研发费用率仅为 2.47%。销售费用是研发费用的 24 倍，且这一倍数还在扩大—— 2024 年是 22 倍，2025 年变成了 24 倍。

这种 " 重营销、轻研发 " 的模式，在美妆行业向成分科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下，正在成为越来越致命的短板。没有足够的技术壁垒，就只能靠不断烧钱买流量来维持增长——而流量成本只会越来越贵。

董事长孙怀庆在 2026 年 4 月的业绩发布会上也承认了问题，表示要 " 杜绝以往出现的超费比增长、费比内增长乏力甚至生产下滑的困境 "。但承认问题容易，解决问题难。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增长，想刹车谈何容易？

另外一个令资本堪忧的点在于，丸美生物的多品牌战略跑着跑着，就剩两条腿了。

丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌 " 丸美 "、彩妆品牌 "PL 恋火 "、大众护肤品牌 " 春纪 "。如今，春纪已逐渐淡出主流市场。

2025 年，丸美品牌实现收入 25.47 亿元，同比增长 23.94%，仍是绝对主力，占总收入 73.63%。核心大单品 " 胜肽小红笔眼霜 " 全年线上 GMV 达 5.33 亿元，同比增长 146%；眼部类产品全年营收 8.34 亿元，同比增长 21.04%。丸美品牌的基本盘还算稳固。

但 PL 恋火的表现就不那么乐观了。2025 年全年营收 9.06 亿元，同比基本持平。要知道，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增长的—— 2022 年收入 2.86 亿元，2023 年大涨，2024 年达到 9.05 亿元。如今突然 " 熄火 "，说明彩妆赛道的竞争已经白热化，而丸美在这个领域的优势并不明显。

多品牌战略，跑着跑着就剩两条腿了，而且其中一条还在减速。

募投项目" 三度延期 "：钱拿去了，事没干成

如果说业绩和营销是面子，那募投项目的执行就是里。丸美生物的里子，同样不太好看。

2019 年 A 股 IPO 时的一个重要募投项目—— " 化妆品智能制造工厂建设项目 "，原计划 2021 年完成，至今已三度延期。最新公告显示，完成时间已推迟至 2027 年 12 月。从 2021 年到 2027 年，整整推迟了 6 年。

与此同时，数字营运中心建设项目原定 2021 年完结，现已延期至 2029 年 7 月；营销升级及运营总部建设项目原定 2021 年完结，现延期至 2026 年 9 月。

公司给出的理由是 " 现有产能充足，为保障募集资金使用效率，避免产能利用率不足 "。但这个解释很难让人信服——如果 2019 年就知道产能充足，为什么还要募资建厂？如果产能真的充足，为什么 2025 年还要启动港股二次上市融资？

更值得关注的是，丸美生物的募投项目调整早在 2020 年就开始了——上市仅一年后，公司就将原 " 彩妆产品生产建设项目 " 的资金全部转入 " 化妆品智能制造工厂建设项目 "。频繁变更募投用途，加上屡次延期，反映出公司在上市初期的战略规划可能并不充分。

与此同时，公司却在持续大额分红。股利支付率从 2019 年的 37.77% 攀升至 2023 年的 202.82%，2024 年更是进行了两次分红，股利支付率达到 235.87%。孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超 80%，大部分分红落入了创始人的口袋。

一边是募投项目屡屡延期、资金使用效率存疑，一边是高额分红向大股东输送利益——这种 " 左手融资、右手分红 " 的操作，难免让投资者心生疑虑。

再往整体行业上来看，丸美生物港股 IPO 失效，并非孤例。

2025 年 10 月，珀莱雅首次向港交所递交招股书，2026 年 4 月 30 日同样因满 6 个月未完成聆讯而失效。此外，美妆代运营商若羽臣、日化材料商天赐材料等多家消费企业的港股 IPO 申请也相继失效。

有分析人士对此直言不讳：" 多家美妆企业港股 IPO 申请失效，未必与合规性问题直接相关，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。"

在 A 股，国货美妆企业可以凭借 " 国产替代 " 的叙事获得一定估值溢价；但在港股，面对的是国际投资者，他们看的不是 " 故事 "，而是实打实的财务质量和增长前景。

当一家公司营收增长但利润下滑、销售费用率近 60% 而研发费用率不足 3%、实控人持股超 80% 且公司治理频现瑕疵时，国际投资者凭什么买单？

丸美生物港股招股书失效，并不意味着上市之路彻底关闭——按港交所规则，更新财务资料后还可以重新递表。但问题是，即便重新递表，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？

合规瑕疵可以整改，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变。销售费用可以控制，但 " 重营销轻研发 " 的商业模式不是一朝一夕能扭转的。多品牌战略可以调整，但 PL 恋火的增长放缓、春纪的淡出，折射出的是品牌矩阵的脆弱性。

孙怀庆曾带着丸美从 " 山寨日本品牌 " 的质疑中扛过来，从与 LVMH 旗下基金的合作与分手中扛过来，从 A 股上市后股价的持续回落中扛过来。他确实很能扛。但这一次，资本市场可能不会再给太多时间。

从市值 300 亿到不足 100 亿，从 A 股高光到港股碰壁，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资本过山车。港股 IPO 失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的考验在于：当 " 弹弹弹，弹走鱼尾纹 " 的广告语再也弹不动股价时，丸美生物靠什么重新赢得资本的信任？

这个问题，不是重新递一次表就能回答的。