图源，上交所官网

一纸终止公告

6 月 30 日，东岳未来氢能材料股份有限公司（以下简称 " 未来材料 "）的科创板 IPO 之路，按下了暂停键。

上交所正式下达终止审核决定，企业及保荐机构中信证券主动撤回了申报材料。距离 2025 年 6 月受理，正好过去一年。

参股股东东岳硅材公告称，终止原因是 " 业务发展调整 "，并非被否决，企业后续将择机重启申报。

但 " 主动撤回 " 四个字背后，往往不止一个理由。一家被视作国内质子交换膜龙头的企业，为何在耗时一年后选择暂缓上市？

产能利用率不足五成，扩产逻辑存疑

这是最核心的矛盾。

招股书显示，2025 年未来材料质子交换膜产能利用率仅为51.28%，高性能树脂产能利用率更是低至32.23%。近一半产线闲置的情况下，公司原计划募资 24.46 亿元，主要用于质子交换膜扩产、PEM 电解水隔膜等项目。

一边是产能开工不足，一边是计划大规模扩产。交易所对此必然会有直接的问询：现有产能都消化不完，新增产能卖给谁？

更值得关注的是，公司在报告期内连续三年累计分红约1.3 亿元，同时又计划募资2 亿元补充流动资金。" 左手分红、右手募资 " 的操作，进一步削弱了募资必要性的说服力。

在下游燃料电池商用车推广不及预期、PEM 电解槽项目落地放缓的行业背景下，扩产方案很难让监管确信其合理性。

氢能行业：从 " 风口 " 到 " 分化 "

未来材料的 IPO 进程，与氢能行业景气度的变化高度同步。

2021 年至 2023 年，氢能是资本市场最热门的方向之一。燃料电池、电解水制氢、质子交换膜——每个细分赛道都被寄予厚望。但 2024 年以来，行业预期与现实之间出现了明显落差。

燃料电池商用车推广速度远不及预期。 加氢站建设滞后、运营成本偏高、政策补贴退坡，多重因素导致燃料电池车辆的放量节奏一再推迟。下游需求不足，直接传导至上游膜材料供应商。

电解水制氢陷入价格内卷。 PEM 电解槽项目落地放缓，隔膜需求低于前期预测。在绿氢项目经济性尚未打通的阶段，设备端的订单释放注定是渐进式的，而非爆发式的。

行业从 " 概念炒作 " 走向 " 商业化验证 " 的过程中，估值体系也在重构。资本对氢能的态度从 " 抢着投 " 变成了 " 挑着看 "。

关联交易与独立性质疑

未来材料脱胎于东岳集团体系，在原材料采购上高度依赖关联方。

全氟树脂、氟化工原料等核心原材料，主要从东岳集团及其关联企业采购，关联交易占比较高。交易所对此的核查重点在于：业务是否具备独立性？交易定价是否公允？是否存在利益输送？

对于一家拟上市公司而言，关联交易从来都是审核的重点关注领域。如果关联交易占比过高，且难以在短期内找到替代供应商，独立性问题就会成为持续追问的焦点。而整改这一问题，需要时间。

被列入现场检查名单

2025 年，未来材料被列入证监会第二批 IPO 现场检查名单。

现场检查覆盖收入真实性、存货、关联交易、产能利用率、资金流水等多个维度。对于任何一家申报企业来说，被抽中现场检查都意味着审核压力显著上升。

在检查过程中发现的问题，无论大小，都需要充分解释和整改。对于企业而言，与其在高压下仓促应对，不如主动撤回、充分准备后再报。这是行业内的常见操作。

叠加 2026 年 3 月因财报过期导致的审核中止，多轮问询答复压力叠加，最终企业选择终止本次申报，延后重启。

国产质子交换膜龙头的底色

尽管 IPO 暂缓，未来材料的技术底色和市场地位依然清晰。

公司是国内唯一实现全氟质子交换膜（燃料电池）+PEM 电解水制氢隔膜全氟树脂 - 膜片一体化自研量产的企业，对标美国戈尔、日本旭化成，是氢能核心材料国产替代的关键标的。

下游客户覆盖亿华通、隆基氢能、阳光电源、国电投等燃料电池和电解水领域头部企业。股权结构中，既有东岳集团体系，也有国有产业基金和 PE 机构。

东岳硅材持有未来材料 5.14% 的股份，不参与经营。本次 IPO 终止对东岳硅材的直接影响有限，主要是股权投资兑现周期拉长。

重启之路：需要解决三个问题

未来材料要再次申报，至少需要在三个方面做出实质性改善：

其一，降低关联交易占比，提升经营独立性。 这是科创板审核的红线问题，必须拿出可验证的改善方案。

其二，消化现有闲置产能。 在产能利用率不足五成的现状下，需要让市场看到订单的实质增长，而非仅靠 " 行业前景 " 来论证扩产的必要性。

其三，稳定业绩预期。 氢能行业的商业化节奏虽然慢于预期，但方向没有改变。企业需要让投资者确信，在行业波动中能够守住市场份额、控制成本。

从路径来看，再次申报科创板仍是大概率方向。如果氢能赛道估值持续低迷，也存在转战北交所的可能性，但短期内概率较低。

未来材料的 IPO 暂缓，是一个关于 " 时机 " 的故事。

技术领先、赛道卡位清晰——这些优势没有改变。但产能利用率不足、关联交易占比偏高、行业景气度下行，三个问题叠加在一起，让上市审核变得艰难。

对于氢能产业链而言，未来材料并非个案。近一年来，蓝能氢能终止辅导、东岳氢能撤回 IPO，行业一级市场的融资节奏明显放缓。这不是对赛道价值的否定，而是资本市场从 " 概念驱动 " 转向 " 验证驱动 " 的必然过程。

好技术不等于好生意，好赛道也不等于好时机。当风口退去，真正考验企业的是能否在商业化验证的漫长周期里，跑出可持续的盈利模型。

风险提示：本文基于东岳硅材公告、上交所终止审核决定等公开信息整理，仅供参考，不构成任何投资建议。