$ 云南白药 ( SZ000538 ) $   云南白药深度研究：绝密配方筑牢基本盘，业务结构优化驱动盈利质量持续改善

作为国内为数不多手握国家绝密中药配方的百年民族药企，云南白药自混改落地之后，一直在传统中药工业、医药流通、大健康消费品三条业务线上做结构调整。2025 年中药行业整体呈现监管趋严、中小产能加速出清的格局，叠加消费端需求分层明显，公司全年经营业绩稳步走高，营收和归母净利润双双创下历史新高，利润端的改善更多来源于高毛利医药工业板块占比提升、低效流通业务收缩带来的结构红利，此前市场担忧的金融投资扰动主业的问题已经明显弱化，企业重心重新回归医药主业。结合 2025 年年报以及 2026 年一季报披露的完整财务数据来看，云南白药正在完成从 " 规模扩张 " 向 " 质量优先 " 的战略切换，长期成长逻辑绑定伤科龙头地位、口腔消费基本盘以及中药现代化政策红利。

2025 年公司实现营业收入 411.87 亿元，同比增长 2.88%；归母净利润 51.53 亿元，同比上涨 8.51%，扣非净利润增速更为亮眼，主业经营盈利确定性大幅增强。全年综合毛利率提升至 29.51%，同比提高 5.78 个百分点，净利率同步上行至 12.6%，盈利改善的核心驱动力是业务内部的结构重构：高毛利医药工业板块全年收入 160.16 亿元，同比增长 3.7%，营收占比提升至 39%，较前几年持续抬升；而低毛利的医药商业流通业务主动缩减低效渠道，收入规模小幅调整，直接拉高整体盈利水平。现金流层面表现十分稳健，全年经营活动产生的现金流量净额 45.99 亿元，同比增长 7.04%，充沛的经营性现金流支撑企业分红与研发投入，公司年度分红力度较大，全年累计分红金额占净利润比重接近九成，现金回报力度在中药上市公司中处于前列。

拆分季度节奏来看，2025 年第四季度营收 105.33 亿元，同比增长 4.1%，归母净利润小幅下滑主要是金融资产公允价值变动等非经常性损益扰动所致，扣非净利润依旧保持 22% 以上的正增长，主业基本面并未走弱。进入 2026 年一季度，公司营收 116.03 亿元，同比增长 7.02%，延续稳健的增长态势，核心药品、口腔健康产品动销持续回暖，无锡透皮给药 3.6 亿元项目正式启动建设，为后续改良型新药落地铺垫产能，中长期管线布局节奏清晰。

公司当前业务架构清晰划分为医药工业、健康消费品、医药商业三大板块，形成 " 医药工业赚高毛利利润、健康品提供稳定现金流、医药商业做渠道兜底 " 的格局。医药工业是整个公司的利润核心，依托国家级绝密配方打造伤科疼痛管理龙头赛道，2025 年药品板块营收 83.18 亿元，同比大增 12.53%，增速远高于集团整体水平，目前拥有 10 个亿元级单品，其中气雾剂单品年销售额突破 25 亿元，同比增长超 22%，白药膏销售额突破 12 亿元，增速超过 26%，气雾剂、膏剂、创可贴、胶囊四款核心产品在国内伤科外用市场占有率长期稳居第一，肌肉骨骼疼痛赛道整体营收规模突破 55 亿元，成为不可替代的基本盘。除了传统止血镇痛品类，公司同步拓展植物补益、消化、呼吸、心脑血管赛道，丰富药品梯队，降低单一伤科品类依赖；研发端推进全三七片 1.1 类中药新药临床进度，布局核药、透皮制剂等新型给药技术，3.6 亿元无锡经皮给药平台落地后，有望开发出凝胶贴膏、长效镇痛制剂等改良新药，打开院内市场增量空间。

健康消费品板块是公司跨界转型最成功的业务，也是大众认知度最高的板块，2025 年该板块营收 67.45 亿元，毛利率高达 58.72%，盈利能力仅次于药品工业板块。核心单品云南白药牙膏全年销售额 62.83 亿元，同比增长 5.76%，尼尔森数据显示其全渠道市占率稳定在 22.3%，持续碾压高露洁、佳洁士等外资品牌，牢牢占据国内牙膏龙头位置。不过口腔护理行业整体逐步进入存量市场，牙膏整体增速逐年放缓，公司也在主动调整产品策略，一方面深耕抗敏、美白、儿童等细分功能赛道，抗敏牙膏单品销售额接近 19 亿元，增速保持两位数；另一方面延伸品类边界，养元青防脱洗护、三七修护护肤品陆续放量，搭建头皮护理、肌肤修护第二消费曲线，线下连锁药店、商超以及电商多渠道同步发力，药品电商 GMV 同比增幅达到 139%，线上渠道成为增量补充。

医药商业板块是公司营收体量最大的板块，但由于流通行业本身毛利率偏低，长期拉低公司整体盈利水平。2025 年公司主动优化商业渠道结构，砍掉低周转、低毛利的分销业务，依托云南本地渠道优势，省内医药流通市占率超过 50%，既为自有药品和健康品提供配送网络，也对外承接药企分销订单，未来战略方向是持续压缩纯流通规模，把资源向高毛利工业端倾斜，逐步改善营收结构偏笨重的问题 。

云南白药难以被同行复制的核心护城河主要集中在三个层面。第一是政策级别的配方壁垒，公司持有的云南白药散剂配方属于国家永久绝密保护品种，国内具备完整生产资质的企业极少，叠加四十余个中药独家品种，在伤科处方药、OTC 领域拥有极强的定价权，品牌经过百年沉淀，消费者心智稳固，终端能够持续享受品牌溢价。第二是全产业链原料把控能力，公司依托云南本地三七道地产区优势，搭建数字化三七产业平台，布局标准化 GAP 种植基地，实现三七从育种、种植到加工的全程溯源，既能平抑中药材价格波动带来的成本压力，也契合当前中药监管溯源要求，大量中小药企因为原料质控不达标被动出清，龙头的供应链优势会持续放大 。第三是渠道全域覆盖优势，线下覆盖全国连锁药店、商超、医疗机构，线上布局主流电商、O2O 平台，医药商业又能下沉县域市场，渠道深度远超普通中药企业，新品上市能够快速完成铺货转化。

行业政策层面，十四五末期到十五五期间，国内持续出台中药高质量发展政策，强化中药质控、鼓励经典名方二次开发、支持中药企业现代化改造，大量文号不合规、生产标准不达标的中小企业逐步退出市场，行业集中度提升。云南白药完善的生产质控体系、现代化灯塔工厂生产线，完全适配监管新规，能够承接流出的市场份额；同时老龄化带来的骨关节疼痛、慢性病调理需求持续增长，伤科外用、补益类中成药的刚需属性稳定，为核心品种提供长期需求底盘 。

当然企业经营中依然存在几方面需要正视的风险。其一，大健康板块增长天花板显现，牙膏主业增速逐年下滑，洗护、护肤新品目前尚未形成规模大单品，第二消费曲线培育进度不及预期会影响中长期增长弹性；其二，研发投入整体占营收比例偏低，对比创新药企研发力度不足，中药创新药转化周期较长，短期很难贡献大额利润；其三，医药商业板块转型节奏存在不确定性，如果流通业务收缩过快，会带来营收规模的阶段性下滑；其四，三七等核心中药材价格周期性波动，虽然公司有长周期备货，但大宗商品行情大幅上涨依然会压缩产品利润；另外，此前金融投资业务虽然已经收缩，但二级市场波动依然会偶尔扰动当期净利润。

整体来看，云南白药当前已经走出此前过度依赖金融投资的阶段，战略重心全面回归医药和大健康主业，最大的变化就是业务结构持续优化，高毛利工业业务占比稳步提升，盈利质量实实在在改善。短期核心看点在于透皮制剂项目落地进度、牙膏细分新品放量情况以及渠道精细化运营带来的动销提升；中长期成长主线依托绝密配方的伤科龙头地位、口腔护理基本盘，叠加中药现代化政策红利和全产业链优势。随着中药行业出清持续推进，公司盈利端的稳定性会进一步增强，后续跟踪的关键指标集中在医药工业营收增速、创新药临床进展、健康新品销售规模以及中药材原料价格走势。

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