山西首富跌下神坛！美锦能源评级下调，转型在焦炭亏损和氢能烧钱中失速

预见能源

2026-07-02 10:34

美锦能源氢能转型失败，业绩亏损，评级下调，首富财富缩水。

预见能源了解到，近日，美锦能源主体信用等级从 A+ 下调至 A。评级报告对美锦能源给出的判断是，焦化业务已无利润空间，氢能业务亏损持续扩大，现金资产与有息债务之间的缺口正在收窄，控股股东全部股权质押且逾期债务悬而未决。

五年前，这家公司还是资本市场的转型标杆。2021 年归母净利润 25.41 亿元，毛利率 30.25%。姚俊良家族自 2017 年起连续七年稳坐山西首富之位。如今，公司两年累计亏损 22.66 亿元，毛利率跌至 1.86%，家族财富从 329 亿元缩水至 76 亿元。

从首富座椅到评级调降，时间跨度不过四年。这四年间，美锦能源向市场讲述了一个宏大的氢能转型叙事，但叙事尚未兑现，现金流已率先亮起红灯。

八年氢能布局付诸东流

营收贡献不升反降

预见能源认为，美锦能源的结构性困境在于氢能业务尚未形成自我造血能力，而焦炭这个传统利润中心已率先失守。

2025 年财报显示，煤焦化业务收入 175.61 亿元，占总营收的 97.73%；氢能业务收入 4.09 亿元，占比仅 2.27%。一家被市场赋予 " 氢能龙头 " 标签的公司，收入结构本质上仍是一家独立焦化厂。更值得审视的是，氢能收入同比下滑 48.42%，从 2024 年的 7.92 亿元近乎腰斩。该业务毛利率为 -31%，意味着每一块钱的营收背后都在吞噬利润。

这是一组带有悖论感的数字。美锦能源自 2017 年起布局氢能，构建了 " 制氢 - 储运 - 加注 - 应用 " 全产业链条，时间跨度长达八年。但氢能收入占比不仅未能提升，反而从 4.38% 降至 2.27%。同期，公司研发费用削减 33%，研发人员减少 14%。

2025 年 11 月，董事会审议通过了终止 " 氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产项目（一期一阶段）" 的议案。该项目为 2022 年可转债募投核心项目之一，原计划总投资 15.02 亿元，终止时累计投入募集资金仅 7343.33 万元，投资进度 29.37%。剩余 1.79 亿元已永久补充流动资金。

公司的解释是：晋中市未纳入国家燃料电池汽车示范城市群，政策与市场环境发生变化。中研普华研究员李芬珍子表示，全国逾 85% 的燃料电池汽车推广量和 70% 的加氢站集中在五大示范城市群，非示范区域连补贴都无法获取。

美锦能源的氢能战略呈现出一个典型的时间错配：产业培育周期远长于资本耐心，而传统主业的现金流已无法支撑这场持久战。

100% 质押的大股东

用 "9999 年 " 的期限赌明天

流动性风险是当前最现实的约束变量。

截至 2026 年一季度，公司货币资金 23.13 亿元，有息负债 92.67 亿元。"美锦转债" 未转股余额 27.89 亿元，转债利率从第一年的 0.3% 逐年递增至第六年的 3%，时间成本正向累积。

转债转股的通道正在收窄。初始转股价格 13.21 元 / 股，2024 年 6 月向下修正至 5.26 元 / 股。但截至 2026 年 6 月 30 日，股价再次触发转股价格向下修正条款。6 月 30 日，董事会再度提议向下修正。每一次下修，都是市场对公司价值重估的一次确认，也是一次稀释原有股东权益的行为。这个循环一旦启动，很难在短期内逆转。

控股股东层面，美锦集团持有 16.46 亿股，占公司总股本 37.38%，已全部质押。其中未来一年内到期的质押股份累计 12.07 亿股，对应融资余额 35.84 亿元。截至 2025 年三季度末，美锦集团各类借款总余额 230.89 亿元，未来一年内到期债务 98.97 亿元，前三季度净利润 -5.37 亿元。

2026 年 5 月，大股东完成 1.72 亿股股份的质押置换——解除旧质押，重新质押给新的授信银行，整体质押比例维持 100%。值得留意的是，部分质押的到期日标注为 "9999 年 1 月 1 日 "，这实质上是一种永续质押安排。

2024 年，公司曾筹划通过定增收购大股东资产以缓解困局，谈判半年后终止。2025 年 11 月，终止氢能募投项目，剩余资金全部用于补流。2026 年 6 月，公司及董事长等 5 名责任人因募集资金管理不规范、内幕信息登记管理不规范等三项问题，被山西证监局出具警示函。

这些事件串联起来，勾勒出一幅财务弹性持续收窄、资本运作空间逐步压缩的图景。

焦炭产量增收不增利

整个行业全都在亏

将美锦能源的业绩表现置于行业坐标系中，更能看清问题的结构属性。

云煤能源2025 年亏损 4.86 亿元，开滦股份从年盈利 18 亿元转为亏损 3200 万元，山西焦化净利润从 25.82 亿元跌至 0.83 亿元，焦炭业务毛利率为 -16.07%。

美锦能源 2025 年焦炭产量 803.69 万吨，同比增长 19.97%。产量增长近两成，利润由盈转亏——增产不增收，本质上是一个定价权丧失的信号。贵州美锦华宇新能源有限公司一家子公司即亏损 4.56 亿元。公司全年计提资产减值损失 1.82 亿元、信用减值损失 1.14 亿元，合计约 3 亿元。

2026 年，49 家机构对美锦能源进行了集中调研。机构关注焦点高度集中：是否触及退市风险警示？转债到期如何安排？公司的回应是：2025 年营收 179.69 亿元，不会触发退市风险警示；财务部门已着手资金规划，并拓展融资渠道。

这些回应听起来具备条理，但将 23.13 亿元货币资金、27.89 亿元未转股转债余额、大股东 230 亿元债务这三个数字并列，管理层面临的约束条件便一目了然。

财富缩水 77%

首富座椅的位移轨迹

姚俊良家族的财富变化，是美锦能源估值回归过程的一个侧写。

2022 年，姚俊良家族以 329.1 亿元身家位列全国第 132 位。2025 年《新财富 500 创富榜》上，这一数字变为 76 亿元，全国排名 447 位，山西地区第三名。253 亿元财富蒸发，缩水幅度约 77%。排在姚家前面的，是永泰能源王广西夫妇和锦波生物杨霞。

2025 年，公司创始人姚巨货遗孀高反娥去世，其持有的美锦集团股份由六名子女继承。家族内部的股权结构正在调整，但外部债务规模并未因此缩减。

市场对 2026 年焦炭价格回暖存在一定预期，部分机构预测公司将在 2026 年结束连续亏损。但评级下调意味着融资渠道收窄，股价低迷意味着转债转股通道受阻，控股股东债务悬而未决。这三重约束构成一个相互强化的闭环。

姚俊良家族执掌山西首富席位七年，四年间财富蒸发 253 亿。这背后不仅是家族财富的缩水，更是资本市场对一家公司长达八年转型叙事的一次完整定价周期。氢能的故事讲了八年，账上现金 23 亿元，27 亿元转债等待兑付。

当叙事与现金流之间的鸿沟持续扩大，估值修复便无从谈起。

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