一家年营收 7 亿的公司，市值突破了万亿港元

把两组数字放在一起，你会看到一组极其刺眼的反差。

智谱 2025 年全年营收 7.24 亿元人民币，经调整净亏损 31.82 亿元。同一时期，它的港股总市值突破了 1.06 万亿港元——超过美团的 3 倍，京东、百度的 4 倍，正式成为继腾讯、阿里之后港股第三家市值破万亿的科技公司。

这也是港股科技史上，首次出现未盈利的 AI 初创企业跻身万亿市值阵营，并超越多家经营超 10 年的行业龙头。

从营收规模看，阿里巴巴全年营收是智谱的 1376 倍，腾讯是 912 倍，小米是 505 倍。从盈利角度看，阿里单季度净利润就超过智谱全年营收的 40 倍。但市值排位上，智谱已经站在了它们前面。

这不是一个正常的商业估值比例。这是资本市场在为一个尚未被验证的未来，提前买单。

1256 倍市销率：资本市场把未来几十年收入提前折现了

营收 7.24 亿元，市值 1.05 万亿港元，市销率 1256 倍。

这是什么概念？当前全球万亿市值公司的市销率大多在 10 倍以内。腾讯 4.8 倍，阿里 1.7 倍，宁德时代 7.4 倍。即便是 AI 叙事中上涨势头最猛的英伟达，也只到 31 倍。同为万亿市值新秀的中际旭创，市销率约 40 倍——而中际旭创 2025 年净利润达 108 亿元，是真金白银的利润。

和国外顶尖大模型公司比，智谱同样惊人。按一级融资估值与 ARR（年化收入）倒推，Anthropic 约 20.5 倍，OpenAI 约 34 倍。智谱的 1256 倍，是 Anthropic 的 61 倍。

历史给过类似的警示。2000 年互联网泡沫巅峰时，做云计算的 Akamai 市销率一度达到约 2300 倍，做操作系统的 RedHat 约 900 倍，这两家公司被视为互联网泡沫的典型代表。更具代表性的是思科—— 2000 年 3 月市值 5550 亿美元、市销率约 37 倍，但 2002 年股价暴跌近 90%，时隔 25 年才重返当年高点。

1256 倍市销率意味着：资本市场已经把智谱未来几十年的预期收入，全部提前折现到了今天的股价里。

数字经济应用实践专家骆仁童博士对这种估值逻辑有清醒判断：资本市场在为 " 可能性 " 买单，而非当下的真金白银。智谱的万亿市值，是投资人对 AI 技术颠覆未来的信仰投票。当技术落地的考验来临，这场资本的浪漫，能否经得起现实的打磨，仍是未知数。

GLM-5.2 的 " 天时地利 "：一个开源公告如何引爆 30% 单日涨幅

智谱市值从 7400 亿飙到万亿，只用了十余天。引爆点是一纸公告。

6 月 12 日，美国政府要求 Anthropic 限制境外用户访问其旗舰模型 Fable 5 和 Mythos 5，导致这些模型全球暂停服务。6 月 13 日，智谱宣布 GLM-5.2 全面开放、无地域限制，配文 " 前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回 "。

一句话，让智谱成为打破技术垄断、捍卫全球开发者选择权的行业标杆。随后一个交易日，股价单日暴涨超 30%。

抛开叙事层面，GLM-5.2 的技术实力确实有支撑。一位上市公司首席科学家测试后反馈：让 AI 完整接入一款开源语音识别模型，涵盖模型下载、环境部署、API 编写、后端打通——工程师通常需要一周的工作量，GLM-5.2 在 20 分钟内跑通，代码几乎无需人工修正。在 DeepSWE 海外编码基准测试中，GLM-5.2 超过 Gemini，仅次于 Claude 和 GPT。

但一个关键问题是：技术领先和商业变现之间，隔着一条巨大的鸿沟。GLM-5.2 证明的是智谱的技术能力，不是赚钱能力。

MaaS 模式的真相：卖 Token 能不能撑起万亿估值

智谱正把增长叙事从重本地化部署切换为 MaaS ——也就是卖 Token。

数据看起来亮眼：MaaS API 平台实现 ARR 17 亿元（约 2.5 亿美金），同比提升 60 倍。2026 年一季度 API 调用量增长 400%，AutoClaw 上线 20 天订阅用户突破 40 万。

但扒开数据看结构，三个隐患浮出水面。

第一，收入高度集中在头部客户。十家互联网公司中有九家接入智谱模型，这些公司的调用量基本占据了 MaaS 收入的半壁江山。一旦失去任意一家大客户，MaaS 业务就会遭受重创。更关键的是——这些互联网大厂都有自己的大模型，它们调用智谱只是在特定场景下的补充策略，随时可能切换回自有模型。

第二，客户黏性建立在价格优势上，而非技术不可替代性。中国大模型市场经过两年价格战，Token 已经演变为 " 基础资源 "，价格被压到极低。这意味着智谱的 MaaS 收入增长，更多靠调用量爆发，而不是单价提升。一旦竞争对手压价，客户随时可以切换。

第三，Token 出海的收入可持续性存疑。过去一年智谱向中东、东南亚输出模型能力，本质上也是卖 Token。但海外市场面临地缘政治风险和本地竞争，这条路能走多远还是未知数。

骆仁童博士对 MaaS 模式的困境表示：智谱把宝押在了 " 卖服务 " 的未来，可现实却是，服务模式的根基尚未稳固，客户黏性不足，市场拓展艰难。这种商业模式考验的不仅是企业的运营能力，更是对市场节奏、客户需求的精准把控，稍有差池，就可能从转型的风口跌落。

" 中国版 Anthropic" 为什么没那么好复制

智谱 CEO 张鹏在财报电话会上特意提到了 Anthropic ——后者 ARR 从 2024 年底 10 亿美金，到 2025 年底 90 亿美金，再到 2026 年 4 月初约 300 亿美金，不到 4 个月上涨超 3 倍。

智谱试图把自己打造成 " 中国版 Anthropic"。但这条路径在中国，有三个结构性差异让复制变得极其困难。

差异一：价格体系。美国企业客户和开发者愿意为模型能力付费，能力可以转化为溢价。但在中国，两年的价格战之后，Token 才逐渐演变为 " 基础资源 " ——价格被迅速压低，模型能力很难转化为溢价空间。

差异二：需求结构。美国大模型生态更依赖开发者长尾需求，百花齐放。中国调用更多集中在头部客户——互联网大厂和政企客户。这种结构下，MaaS 更接近于 " 集中采购 "，而不是靠开发者生态驱动。集中采购意味着客户议价能力强、替代成本低、黏性弱。

差异三：成本与供给。算力供给、芯片结构和整体成本环境，使得国内模型公司的成本更难随着规模下降。Anthropic 的规模效应能带来成本优势，智谱在中国未必能复制这条路。

一句话总结：MaaS 盈利的前提是应用层爆发。回看互联网与云计算的发展路径，基础设施层的盈利，往往建立在应用层爆发之后。在当下阶段，无论是智谱还是其他大模型公司，都需要等待应用场景被持续验证后，才有可能出现规模效应。

智谱的万亿市值，你觉得更多是 " 对中国 AI 未来的合理定价 "，还是 " 一场迟早要回归的资本浪漫 "？或者说——你觉得一家年营收 7 亿的公司，市值该不该超过京东？评论区聊聊你的判断。

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