这家四度递表、一次早退 ; 的百年老字号旗下医养平台，在港交所完成其资本市场的成人礼 ;。

7 月 7 日，同仁堂医养 ( 02667 ) 首挂上市，每股定价 5.5 港元，共发行 1.08 亿股股份，每手 500 股，所得款项净额约 5.32 亿港元。截至发稿，跌 13.45%，报 4.76 港元，成交额 4525.21 万港元。

从经营数据看，这家公司呈现出一副略显矛盾的面孔。2023 年至 2025 年，公司营收分别为 11.53 亿元、11.75 亿元和 11.71 亿元，几乎原地踏步；净利润则从 4263 万元微增至 4619 万元后，于 2025 年回落至 3380 万元，同比下滑约 26.8%。更值得玩味的是，2024 年净利润中包含出售石家庄同仁堂中医医院的 1710 万元一次性收益，剔除后核心业务利润实则下滑。这家号称非公立中医院医疗服务行业最大集团 ; 的公司，正站在品牌光环与现实骨感的分岔口上。

0.16% 获客成本难掩商誉高悬

同仁堂医养最深的护城河，无疑是同仁堂 ; 三个字所承载的品牌信任。逾三个半世纪的历史积淀，使其在获客端拥有令同行艳羡的优势—— 2025 年推广费用占收入比仅 0.16%，网络内医疗机构总就诊人次从 2023 年的 180 万增至 2025 年的 340 万，年复合增长率达 39.4%。在极度依赖名医 ; 的中医医疗服务行业，公司汇聚了 2758 名执业医师，其中 825 名为主任医师或副主任医师，并通过云 HIS、BIS 等数字化系统试图破解优质医师资源难以规模化复制的行业难题。这种品牌筑基、数字赋能 ; 的打法，使其按门诊及住院总人次计位列非公立中医院集团第一，市场份额 1.5%。

品牌光环的另一侧，增长质量却令人担忧。公司扩张高度依赖并购—— 2022 年收购三溪堂，2024 年拿下上海承志堂、中和堂，2023 年至 2025 年来自收购资产的收入占比从 31.3% 攀升至 40.5%，超过四成收入系买来 ; 而非内生增长。截至 2025 年 9 月末，商誉达 2.63 亿元，占净资产比例达 36.4%，越过 30% 的警戒线，减值风险不容忽视。业务版图高度集中于北京及浙江、上海，区域集中度风险突出。更值得关注的是，医养结合 ; 仍停留在概念层面—— 2025 年管理服务业务收入仅 0.16 亿元，占总营收的 1.4%，尽管毛利率高达 71.9%，但体量微不足道；公司主打的仍是传统中医诊疗，该板块收入占比 84.9%，毛利率仅 17.2%，盈利能力并不突出。品牌叙事与现实经营之间的温差，是理解这家公司必须正视的起点。

政策寒流下的业绩变脸预警

同仁堂医养的经营状况与医保政策深度绑定。2025 年，公司医保结算收入占比已达 58.4%，且呈持续攀升态势。然而，行业政策环境正发生深刻变化——全国中药饮片联盟集采、中成药集采陆续落地，中药配方颗粒零差率销售政策亦已明确。这些政策叠加效应已直接传导至公司财务面：招股书明确预警，2026 年第一季度中医医疗服务收入同比下降，毛利率亦有所下滑，预计全年净利润将出现下滑。

在合规层面，2022 年至 2025 年间，同仁堂医养旗下多家机构因不当定价、违规报销医保、违规发布医疗广告等问题被罚累计超 400 万元。这些问题对于一家以金字招牌 ; 为核心资产的百年老字号而言，构成了品牌声誉的潜在威胁。

万亿市场中的价格博弈

行业赛道本身具备长期增长逻辑。弗若斯特沙利文数据显示，2025 年国内中医医疗服务市场规模已突破万亿元，预计 2030 年将增至 1.69 万亿元，复合年增长率 9.5%。然而行业极度分散，按收入计同仁堂医养市场份额仅 0.2%，头部玩家整合空间巨大，但同样面临激烈竞争。公司手握同仁堂 ; 金字招牌，拥有极低的获客成本和行业领先的门诊规模，通过自有 + 管理 ; 并行的轻资产扩张模式，尝试走出一条不同于传统重资产医院集团的发展路径。

估值层面却呈现出另一番图景。港股可比标的中，固生堂市盈率约 14 倍，集团内的同仁堂国药、同仁堂科技分别在 13 倍和 9 倍左右。而同仁堂医养按 2025 年利润计算，发行市盈率高达约 86 倍。即便此次招股已将发行价区间从 7.3-8.3 港元下调 25% 至 5.48-6.21 港元，估值依然远超同业。基石投资者认购占比提升至 46.79% 虽为上市后价格提供了支撑，但高估值与业绩下滑之间的张力不容回避，公司 2025 年净利润同比下滑 26.8%，招股书更预警 2026 年全年净利润将因集采降价和上市开支出现下滑。

并购催肥的规模背后是悬顶的商誉风险，对医保支付的深度依赖让业绩在政策寒流面前格外脆弱，医养结合 ; 的战略愿景与管理服务不足 2% 的收入贡献之间仍存在巨大落差。这家老字号新贵在享受品牌溢价的同时，也背负着品牌对品质与合规的更高期待。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）