（来源：蔚然先声 Lite）

作者 | 清予

2026 年 6 月，美锦能源迎来两件性质截然相反的事：花了近 4 亿元、拖延两年才建好的北京大兴氢能总部正式交付；同一个月，公司主体信用评级从 A+ 降到了 A，评级机构给出的理由是焦化没有利润、氢能持续亏损、大股东股权全押且债务悬空。

好消息和坏消息凑在了同一个月，这本身就说明了问题。

从 2017 年高调宣布转型氢能到今天，美锦能源走了整整八年。这八年里，创始人家族连续七年稳坐山西首富，如今财富已从 329 亿元缩水到 76 亿元，少了 253 亿。

公司层面，两年累计亏损 22.66 亿元，氢能收入不涨反跌，焦炭产量创新高但越卖越亏，加上 27 亿元转债待偿、大股东债务压顶，眼下的局面并不好看。

这场转型，究竟出了什么问题？

2017 年，美锦能源切入氢能的逻辑并不复杂。公司本来就在做焦化，焦炉煤气可以副产氢气，成本上有天然优势。此后几年，公司买下飞驰汽车，推进制氢、储运、加氢站建设，把产业链拉得很长。到 2022 年，山西省给了它一个 " 氢能产业链链主企业 " 的头衔。

从建起来的东西看，规模确实不小。清徐的高纯氢项目产能达 12000 立方米 / 小时，制氢成本比电解水方式低约四成；全国累计投运 23 座加氢站；旗下飞驰科技的燃料电池重卡连续三年国内市场份额第一；产品已经卖到了南美和欧洲。

但 2025 年年报里，氢能业务收入只有 4.09 亿元，比上一年少了将近一半，毛利率是负 31%。相比之下，煤焦化业务收入 175 亿元出头，占总营收的 97% 以上。

八年下来，氢能收入在总盘子里的比重不是高了，而是从 4.38% 掉到了 2.27%。研发费用同期砍了三分之一，研发人员也少了 14%。

有一个项目的命运可以作为注脚，2022 年发债时，公司拿出一部分资金投向晋中的氢燃料电池零部件项目，计划总投入 15 亿元出头。结果 2025 年 11 月宣布终止，投出去的钱连三成都不到，剩余约 1.79 亿元转去补了流动资金。

原因直接：晋中不在国家燃料电池汽车示范城市群名单里。国内这个行业的补贴和订单高度集中在五个示范城市群，圈外的项目既拿不到政策支持，终端客户也少。

反观同批调整资金、落地北京大兴的氢能总部项目，前后两次延期，比原计划晚了两年，总投资近 3.88 亿元。项目现在建完了，但能不能跑出效益，目前还没有答案。

2025 年，美锦能源焦炭产量 803 万吨出头，比上一年涨了将近两成，但利润从盈转亏。这不是一家的问题：同年云煤能源亏了 4.86 亿元，开滦股份从盈利 18 亿元直接变成亏损，山西焦化焦炭业务毛利率跌到了 -16%。

整个行业都在产能过剩、价格下行的夹击里，多产只是亏得更多。美锦能源当年计提了近 3 亿元减值损失，两年累计亏损 22.66 亿元，毛利率从 2021 年的 30% 出头跌至 1.86%。

主业撑不住，资金压力开始在财报里直接显现。截至 2026 年一季度，账上货币资金 23.13 亿元，有息负债近 93 亿元；可转债还有 27.89 亿元未完成转股，转股价已从 13.21 元一路下修至 5.26 元，2026 年 6 月再次触发下修条款。股价越低，转股越难，这个循环很难靠自身打破。

控股股东的压力同样不轻，美锦集团全部股权已质押，一年内到期部分对应融资余额超 35 亿元；集团整体借款余额近 231 亿元，前三季度净亏超 5 亿元。2026 年 5 月做了一笔质押置换，整体质押比例仍是 100%，部分到期日写着 "9999 年 1 月 1 日 "，变相锁死了股权。

就在这个时间段，公司治理上的问题也集中冒了出来。2024 年，美锦能源筹划收购大股东名下煤矿，谈了半年没谈成。但预案发布前夕，外部人员通过饭局拿到内幕消息，提前一天买入 212 万股，一个月后套现，违法所得 44 万余元。

事后监管没收违法所得并处 150 万元罚款。重组预案发布前七个交易日，公司股价已累计涨超 20%，信息管控的漏洞事后看来相当明显。同月，山西证监局和深交所先后发函，指出公司募集资金管理不规范、内幕信息知情人登记存在漏洞，包括董事长在内的 5 名责任人被出具警示函。

49 家机构来调研时，管理层说 2025 年营收近 180 亿元，不会触发退市预警，资金部门已在筹划转债到期安排。但 23 亿现金、27 亿转债待偿、大股东 230 亿债务，三个数字摆在那里，融资渠道因评级下调收窄，转股因股价低迷受阻，这几件事互相咬合，短期内很难单独解开。