作者：知棠

审核：CFO 大叔

校对：小杜

来源：公众号【洞察新势力】

在 IPO 通道收窄，一级市场退出焦虑弥漫的当下。启明创投却另辟蹊径：先以 5.4 亿元控股天迈科技，再将持有十年的上海芬能注入。从 " 被动等退出 " 到 " 主动造通道 "，这笔买壳上市交易，为 VC 行业撕开了一道新的解题口子。

一、三步走的资本运作

第一步：买壳

2025 年 1 月，天迈科技公告，控股股东郭建国及其一致行动人与启明创投旗下平台签署股份转让协议。天迈科技是谁？一家 2019 年上市的创业板公司，主营智能公交和智慧充电，但 2021 年至 2025 年连续五年亏损，累计亏损超 1.8 亿元。资产轻、负债少、主业衰退但合规干净——典型的 " 壳资源 "。启明创投看中的，正是这个 " 壳 " 的纯净度和产业基础。

但过程并非一帆风顺。启明创投最初尝试的是 " 先投后募 " 模式——在基金尚未完成募资时提前锁定交易价格和标的。但由于期间天迈科技股价大幅波动，原 " 锁价 " 机制失效，交易总价从 4.52 亿元提高至 5.42 亿元。这一波折恰恰说明了，私募基金收购上市公司面临的募资与锁价两难困境。最终，启明创投旗下苏州启辰以 5.42 亿元拿下天迈科技 26.10% 股权，邝子平成为上市公司实控人。值得关注的是，这场交易在于以 GP 身份掌控，而不是简单的财务投资。

第二步：装资产

拿下控制权仅仅三个月后，天迈科技就公告筹划重大资产重组，拟收购上海芬能自动化 96.45% 股权。

上海芬能又是谁？这是启明创投早在 2016 年就以 5000 万元领投 A 轮的项目，主营自动化测试、组装及包装设备，为汽车电子、新能源、消费电子领域提供解决方案。2022 年，芬能曾启动上市辅导，但此后 IPO 审核持续收紧，上市再无进展。启明创投持有芬能超 20% 股权，是重要股东。把一家 IPO 受阻的优质资产，装入自己控股的上市公司——这本质上是一次 " 曲线上市 " 。

第三步：产业协同

交易完成后，天迈科技原有公交智能调度业务继续运营，上海芬能补充高端制造能力。表面上是产业整合，深层逻辑是投资组合的证券化退出。

二、成功的三大关键因素

政策窗口是关键催化剂。2024 年 9 月，证监会发布 " 并购六条 "，明确提出 " 支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司 "。这是监管层面首次为创投机构收购上市公司控制权打开政策空间。启明创投这单交易，正是 " 并购六条 " 后首单市场化创投机构入主上市公司的案例。

资产过硬是根本前提。上海芬能被选中，原因有三：盈利稳定，下游客户是头部企业，营收可预期；业务清晰，不涉及监管敏感领域；估值合理，IPO 受阻后估值已调整到位。财务数据显示，2024 年、2025 年芬能分别实现营业收入 4.02 亿元、4.52 亿元，归母净利润 3095 万元、4852 万元。

结构设计是专业壁垒。本次交易构成重大资产重组，但不构成重组上市——这一精细的法律定性，是专业能力的集中体现。保留原有业务、注入增量资产、协调新老股东利益——每一环都需要精细处理。

三、意义远超一单交易

这笔交易的意义，远不止于启明创投一家机构的退出。

对 VC/PE 行业而言，这是一条全新的退出路径。当 IPO 通道收窄，" 投资—等待— IPO" 的传统模式正在失效。与其被动等待，不如主动打造一个上市公司平台，将被投企业装入其中，实现价值重估和流动性退出。启明创投不仅实现了单个项目的并购退出，还为自己打造了一个上市公司平台，未来有望装入更多资产，加速形成 " 投资—退出 " 的闭环。

对企业创始人而言，流动性比估值更重要。别总等更高估值，当 IPO 走不通，并购退出更务实。融资时要优先考虑战略投资者，产业资源背书是未来的退出加分项。

对投资机构而言，新模式门槛不低——需要控壳能力、整合能力、合规设计能力。这不是谁都能复制的操作，但它证明了一件事：退出，不一定只有 IPO 一条路。

总结点评：

启明创投这一案例，是存量资产证券化的一次积极探索，侧重以结构创新提升流动性。在 IPO 通道收窄、一级市场退出难的当下，这种 " 先拿壳、再装资产 " 的模式，为 VC/PE 行业提供了一个可参考的退出样本。

参考文章：

1、 启明创投玩了个新套路：先买壳，再装资产，VC 退出有了新样本》. 今日头条；

2、 《首单！IPO 不是唯一的出口！》. 新浪财经。

作者简介：

知棠，CFO 大叔新媒体运营官。CFO 大叔——资深 CFO，10 多年战略财税咨询及资本运作实战经验。曾先后在上市央企、某知名互联网文化娱乐企业和行业领先的某智慧财税服务机构从事战略咨询策划、股权债权融资、上市挂牌辅导等工作，作为专家顾问带队为数百家 / 位企业客户和名人明星提供了咨询辅导服务，关注新时代的前沿新技术、管理新理念、商业新模式和娱乐新文艺。

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