AI 第一股争议不断，市场拐点分歧巨大

自打坐稳 "AI 第一股 " 的位置，商汤科技在资本市场就一直扯不清、闹不明白，多空两边吵得乌喧喧。市值从巅峰三千亿港币一路垮下来，如今连个零头都剩不到——股价就是最直白的答案，市场用脚投了票。外头的吐槽和质疑就没断过，翻来覆去就两个问题：AI 商业化到底能不能踏实挣钱？年年亏钱的日子，究竟哪天才算个头？

2025 全年加 2026 一季度财报一出来，好多人瞬间看好，吹得凶得很，说商汤终于熬出头、经营要拐大弯往上走了。连高盛、广发这些机构都跟着调头看多，MSCI 一纳进去，股价也算有了个垫底的。但懂行的都晓得，不能光看表面光鲜。仔细扒一扒营收质量、成本烂账、业务底子和行业内卷现状就清楚：这份财报看着多好看，实则公司多年的老毛病、难啃的硬骨头，一点儿都没根治。市面上吹的所谓周期拐点，根本站不住脚。

业绩全面回暖，经营回血肉眼可见

说句公道话，这两年商汤确实是缓过来了，经营回血是实打实看得到的。2025 年全年营收干到 50.15 亿，同比涨了 33%，创下历史新高。2026 一季度也没掉链子，单季 14.58 亿，增速冲到 35.4%，照这个架势全年破百亿完全有搞头。

财务改善也看得见。全年净亏 17.66 亿，但亏损幅度直接收窄 59%。回款顺畅多了，全年贸易应收回款 48.7 亿创了纪录，现金周转从 228 天压到 129 天，资金被套死的情况缓解了一大截。最关键的是，2025 下半年经营性现金流和 EBITDA 双双转正，彻底摆脱了以前只会无脑烧钱、全靠融资吊命的 " 吞金兽 " 模样，管钱过日子总算靠谱了。

业务转型也踩准了风口。生成式 AI 全年营收 36.29 亿，大涨 51%，占比超七成，妥妥的顶梁柱。SenseCore 大模型不停升级，6200 亿参数 MoE 架构把训练推理成本压得死死的，临港 AIDC 二期落地后算力效能又提了 20%。算力集群对外开放，签了好几家头部大厂，设备利用率稳在 75%。办公、创作、营销这些智能体产品全部标准化交付，Kapi 相机国内外卖得飞起。AI Token 业务更是凶得离谱，2025 年使用量直接翻了两番，2026 一季度营收就抵得到去年全年的四成——算力调用的需求，彻底爆了。

"1+X" 生态也铺得宽。绝影智驾拿下多个千万级定点车型，座舱视觉软件份额连续五年国内第一。医疗 AI、具身智能都融到资了，海外客户拓展到 660 家，复购率 57%。短期经营回暖，数据上确实好看。

账面数据水分重，主业盈利全是隐患

但光鲜数据都是哄外行的，剥开来看，底下的坑一个比一个深。先说减亏——这笔账到底怎么做出来的？

商汤这波减亏，压根不是主业挣钱挣出来的，完全是靠意外横财凑数。2025 年其他利得净额超 19 亿，光是变卖子公司就赚了 13 个多亿。把这笔一次性收益刨干净，主业真实的亏损立马露馅——这种改善全靠卖资产装点门面，跟正经做生意赚的钱完全是两码事，不可持续。

更恼火的是增收不增利。全年销售成本涨了 37.4%，盖过营收 33% 的增速。其中 AIDC 算力运营成本直接暴涨 163.5%，服务器折旧、硬件采购、日常运维这些固定开销月月往上拱，硬生生把毛利率从 42.9% 压到 41%，盈利承压的毛病一直没改。

资金端更是头疼。全年经营性现金流依旧是负的，就下半年短暂转正装了下样子，日常周转还是靠配售融资填窟窿。近 59 亿应收账款堆起，一半以上账期超一年，三成多拖了三年以上，政企客户回款慢得遭不住，坏账风险悬在脑壳上，大笔流动资金被死死套牢，想扩产搞研发都缩手缩脚。

结构性短板缠身，长期竞争持续掉队

除了盈利和现金流，商汤的长期短板更致命，全是改不掉的硬伤。

营收结构单薄得离谱。七成收入全靠生成式 AI 撑到起，传统视觉 AI 增长温温吞吞没起色，机器人、医疗、车载这些创新板块体量太小，完全顶不上来。2025 年智能体业务才 5.03 亿，哪怕增速再高，短期也成不了第二增长曲线。一旦行业打起价格战卷利润，商汤立马就要挨锤。

AI 赛道卷得乌烟瘴气。互联网巨头、头部云厂商财大气粗，算力、渠道、客户资源全部拿捏，把商汤这种第三方服务商的生存空间越挤越窄。IDC 数据明摆起，国内 AI 公有云市场商汤一直排在百度、阿里后头，份额还在悄悄往下掉。生成式 AI 增速从 2023 年接近 200% 跌到 2025 年 51%，直接跑输行业平均，议价能力越来越弱。

为了控亏省钱，公司大幅裁人、压缩研发，近三年研发投入头一回下滑。短期看是省了钱，长期完全是在透支未来。AI 技术迭代本来就卷得凶，头部企业砸钱毫不手软，商汤这边主动降速收缩，技术差距只会越拉越大，下一轮洗牌绝对要吃亏。

最磨人的还是重资产模式。临港超算中心就是个烧钱的无底洞，硬件、运维、折旧全是长期刚性开销，就算算力利用率在涨，回本周期依旧长得吓人，包袱甩都甩不掉。旗下几个创新赛道更是红海一片，老牌玩家早把市场占完了，至今没哪个子业务能稳稳当当赚钱。

资本市场也看得通透，不再买账这种重投入、慢回报的模式，偏爱轻资产、变现快的公司。市值从三千亿垮到只剩渣渣，就是最好的证明。商汤想修复估值，难上加难。

没有自主造血，一切拐点都是空话

总的来看，2025 到 2026 一季度的回暖确实是真真切切的进步，商汤总算走出了以前无脑烧钱、看不到希望的烂日子，业务落地、资金管控都比以前靠谱。

但大家要清醒，靠卖资产美化报表、毛利率持续走低、现金流结构性亏损、业务单一脆弱、行业竞争被动、重资产包袱缠身——这些核心硬伤一个都没解决。账面一时的好看，根本算不上真正的经营拐点。

AI 行业早就变天了。不再是比哪个模型参数大、场面搞得凶，而是实打实比哪个能落地、能挣钱、能自己造血。商汤未来能不能真正站稳脚跟，核心就看一条：能不能靠主营业务老老实实赚钱、自主造血，彻底戒掉卖资产、靠融资续命的老毛病。

做不到这一点，市面上吹得天花乱坠的 " 拐点论 "，通通都是空话、假话。