文 | 碧山

来源 | 博望财经

一件 POLO 衫卖一两千块，毛利率 75%，比爱马仕还高。但你猜怎么着？公司全年净利暴跌近 30%，Q4 单季直接亏掉 6880 万。这就是比音勒芬 2025 年的真实写照——营收 43 亿创了新高，利润却创了上市以来的最大跌幅。

这家公司会赚钱，但不会省钱。6 月 12 日，董事长谢秉政亲自飞到广州，跟日本 Snow Peak、韩国 GAMSUNG 签下三方协议，拿下这个 " 露营界爱马仕 " 的中国区完整经营权，放出豪言：十年 50 亿。这是新赌局，还是救命稻草？我们一层层拆开看。

截图 1：东方财富比音勒芬 ( 002832 ) 行情，20.69 元，市值 118.1 亿，PE 7.64 倍

43 亿营收、5.5 亿利润：一份拧巴的成绩单

比音勒芬这份年报，怎么看怎么别扭。

营收端没问题—— 43.14 亿元，同比增长 7.73%，连续 15 年正增长，放眼整个服装行业都算得上稳健。但翻到利润那一页就傻眼了：归母净利润 5.51 亿，同比暴跌 29.46%，扣非净利润更是跌了 32.8%。这是 2016 年上市以来最惨的一次。

更吓人的是季度走势。Q1 净赚 3.31 亿，Q2 只剩 8275 万，Q3 回升到 2.05 亿，Q4 一把亏掉 6880 万——前面三个季度攒下的家底，第四季度全赔进去了。通俗点说，就是春夏秋冬四场仗，前三场小胜，最后一场大败。

Q4 为什么会亏？服装行业有季节性因素，四季度是冬装销售旺季，但比音勒芬的问题不在于季节，在于费用集中爆发。年末门店集中开业带来一次性装修和租金支出，双十一、双十二大促期间的广告投放集中结算，加上存货减值计提往往放在年底——几把刀同时砍下来，利润自然扛不住。

毛利率 75.35%，确实亮眼，比 LVMH 还高。但这个数字背后藏着一个残酷的算术题：每卖一件 1000 块的 POLO 衫，750 块是毛利，听起来很爽对吧？但销售费用率 46.8%，也就是 468 块直接交给了商场租金、员工工资和广告投放。再加上管理费用、财务费用、各种损耗，最后落到口袋里的净利润只有 55 块。75% 的毛利率，25% 的净利率都保不住，2025 年实际净利率掉到了 12.8%。

存货也是个雷。11.52 亿的库存压在仓库里，周转天数 352 天——这意味着一件衣服从生产出来到卖出去，平均要等近一年。服装行业流行款的生命周期有多长？三个月。也就是说，等你把货卖出去，可能已经是过季款了，要么打折处理，要么计提减值。

谢秉政在股东大会上的回应很坦诚：" 成本上升、费用前置、转型阵痛。" 翻译成人话就是：该花的钱都花了，效果还没看到。2026 年 Q1 数据倒是回暖了——营收 15.22 亿、净利 3.86 亿，双双创新高——但一季度的天气红利和春节档期因素占了多少，还需要后面几个季度来验证。

20 亿销售费用：花得值不值

比音勒芬的利润去哪了？答案是：销售费用。

20.19 亿元，同比增长 25.2%，费用率 46.8% ——近一半的营收花在了卖东西这件事上。这个比例是什么概念？A 股服装板块平均销售费用率大概在 25%-30%，安踏 2025 年是 32.5%，比音勒芬比行业均值高出一截。

拆开这 20 亿，每一笔都在涨。广告宣传费 3.03 亿，同比暴增 54.86%；电商服务费 6427 万，翻倍增长 106.9%；门店装修费 1.96 亿，涨 36%。2025 年一口气新开 197 家门店，直营店净增 117 家至 761 家，每家店的装修、租金、人员都是纯纯的现金流出。

钱砸了，有没有响？有的。线上营收 4.51 亿，暴增 71.49%，占比终于突破了 10%。80 后和 90 后 VIP 客户占比超过 50%，说明年轻化确实有进展。2024 年底签下丁禹兮做 " 先锋代言人 "，2025 年又签了胡一天、李兰迪，抖音直播间里三位数的 T 恤卖得起劲——线上毛利率 76.55%，居然比品牌整体还高，这在服装行业里算是稀罕事。

但硬币总有反面。线上渠道的消费者有个特点：比价方便、退货率高、忠诚度低。你今天因为丁禹兮买了一件，明天隔壁直播间可能就有更便宜的平替。而且高端品牌的广告投放就是个无底洞——长三角投放 5000 万只够 " 冒个泡 "，全年广告预算才 3 个亿，摊到每个月就是 2500 万，在一线城市核心商圈连一块像样的 LED 大屏都包不下来。

还有一个容易忽略的细节：线下和线上的定价体系正在打架。线下门店一件 POLO 衫卖 1280 元，抖音直播间同款可能只要 880 元——消费者不是傻子，比价之后谁还去门店当冤大头？这种价格体系的内耗，短期内拉动了线上增长，长期却在蚕食线下基本盘。而线下门店才是比音勒芬利润的真正来源，电商渠道的成本结构注定了它很难成为利润中心。

说白了，比音勒芬现在陷入了一个两难：不烧钱，品牌声量就上不去，年轻化就推不动；烧了钱，利润直接崩给你看。2025 年就是一个血淋淋的教训——多花了 4 个亿的销售费用，换来了 3 个亿的营收增长，这笔账怎么算都是亏的。

Snow Peak：十年 50 亿的豪赌

6 月 12 日，广州聚龙湾太古里，谢秉政亲自站台。比音勒芬与日本 Snow Peak、韩国 GAMSUNG 正式签下三方合作协议，终于拿到了这个日本顶级户外品牌的中国区完整经营权。

Snow Peak 什么来头？1958 年创立于日本新潟县，被户外玩家称为 " 露营界爱马仕 "。2024 年全球销售额 241 亿日元，折合人民币大概 11 个亿。产品线覆盖帐篷、炊具、户外家具乃至服饰，在露营文化成熟的日本和美国拥有极高品牌忠诚度。

但这次签约背后有一个尴尬的往事。2023 年，Snow Peak 曾在上海前滩太古里开了一家门店，开业第二天就被上海雪诺必克公司发声明—— " 未获授权 "。原因很简单：Snow Peak 的授权体系一团乱麻，日本线、韩国线各自为政，中国市场长期没人管。比音勒芬现在接手的，就是这样一个烂摊子。

谢秉政定的目标是：十年 50 亿。什么概念？比音勒芬 2025 年的营收是 43 亿，等于 " 再造一个比音勒芬 "。目前 Snow Peak 在中国只开了 4 家门店——上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里、重庆万象城、厦门万象城——计划 2026 年底前扩到 11 家。

截图 2：腾讯新闻报道比音勒芬统一 " 操盘 "Snow Peak，目标 10 年 50 亿

赛道确实够大。中国户外市场 2025 年规模 1.82 万亿，露营市场 2483 亿，预计 2026 年冲到 2919 亿。中产阶级从 " 晒包 " 转向 " 晒帐篷 "，户外生活方式的风口肉眼可见。

但这里有一个关键问题：比音勒芬过去二十年擅长的是什么？是中年商务男性的精细化运营——高尔夫场景、机场店、高端商场，打法成熟、渠道稳定、客单价高。Snow Peak 需要什么？是社群运营、露营文化构建、年轻消费者的情感叙事。这两件事的方法论完全不同。

打个比方：比音勒芬卖 POLO 衫，核心逻辑是 " 身份标签 " ——穿上这件衣服，你就是高尔夫球场上的成功人士。Snow Peak 卖帐篷，核心逻辑是 " 生活方式 " ——背着这套装备进山，你是逃离城市、拥抱自然的玩家。前者靠渠道铺货和广告投放就能搞定，后者需要内容运营、KOL 合作、线下活动、社群沉淀，是一套互联网时代的品牌打法。比音勒芬的基因里没有这个。

安踏能把 FILA 和始祖鸟做起来，核心能力不是铺渠道，而是从品牌定位到产品定义再到供应链的深度重塑。比音勒芬有没有这个基因，还要打一个大大的问号。做不好，Snow Peak 就是下一个 KC 和 1881 ——又一个烧钱的包袱。

二代接班：谢邕的担子有多重

2025 年 5 月，比音勒芬完成了一次关键的人事交接：90 后的谢邕接替父亲谢秉政出任总经理。这位温州二代面对的，不是一个可以躺着赚钱的江山，而是一个处处埋雷的棋局。

先看父亲留下的多品牌版图。2023 年，比音勒芬花 9500 万欧元（约 7.13 亿人民币）收购了 CERRUTI 1881 和 KENT&CURWEN 两个英国老牌。结果呢？运营主体厚德载物持续亏损—— 2023 年亏 4421 万，2024 年亏 8117 万，2025 上半年又亏 3707 万，累计亏损超过 1.6 亿。再加上 2025 年 8 月拿下的 OOFOS 中国内地代理权，以及原有的 VENISE 威尼斯品牌，现在的品牌矩阵已经铺了六张牌：比音勒芬、KC、1881、VENISE、OOFOS、Snow Peak。但没有一张，除了主品牌以外，是赚钱的。

谢秉政给公司定了一个宏伟目标：2033 年营收 300 亿，十年十倍。按这个倒推，年复合增速需要达到 27% 以上。但 2025 年营收增速才 7.73%，差了将近 20 个百分点。即便 2026 年 Q1 回暖到 18%，离 27% 的目标线依然很远。

谢邕的任务清单很长：年轻化要推——电商在他管辖范围内，丁禹兮、胡一天这些代言人的效果要兑现；多品牌要跑通—— KC 和 1881 不能再亏下去；Snow Peak 要起步——十年 50 亿的目标要落地；资本市场的信心要重建——股价从 2023 年的高点 36 块跌到现在 20 块出头，市值缩水近一半。

56 岁的谢秉政把总经理的位置交给了儿子，但董事长还坐着。这意味着什么？重大决策仍然是老子拍板，儿子负责执行。这种 " 半交接 " 的状态在企业转型期很常见——创始人不放心完全放手，二代需要证明自己能独当一面。但转型窗口期不等人，Snow Peak 要扩店、KC 和 1881 要止损、年轻化要落地，每一件事都需要快速决断。

说句实话，二代接班的故事在 A 股上演过太多次，演砸的比演好的多。服装行业尤其残酷——七匹狼的二代接手多年，品牌老化问题依然没有解决；美邦服饰的周成建把权杖交给女儿胡佳佳，结果公司连续亏损。谢邕能不能走出一条不一样的路，取决于他能不能在父亲的阴影下建立起自己的认知体系和决策能力，而不是做一个只会执行父亲意志的 " 高级打工仔 "。

截图 3：搜狐报道比音勒芬 2025 年销售费用占营收近五成，2026 年一季度业绩修复

结语

比音勒芬的困境不是单一问题，而是系统性拧巴。

一件 POLO 衫 75% 的毛利率，掩盖不了花 20 亿才赚 5.5 亿的残酷现实。连续 15 年营收正增长的光环，遮不住 Q4 单季亏损 6880 万的伤口。品牌矩阵铺得热热闹闹，赚钱的只有主品牌一个。Snow Peak 对比音勒芬来说可能是一个天大的机会——户外赛道够大、品牌调性够高——但同时也或许是一个天大的考验，毕竟如果做不好的话就又是一个烧钱的无底洞。

二级市场倒是给了点耐心。6 月 29 日收盘 20.69 元，动态 PE 只有 7.64 倍，市净率 2.22 倍，股息率 3.4% ——谢秉政承诺未来两三年分红比例 50% 以上。低估值 + 高股息，算是一道安全垫。

但说到底，比音勒芬需要回答一个根本问题：你到底是做什么的？是继续当 " 高尔夫 POLO 衫之王 "，靠中年男人的复购安稳赚钱？还是要做中国版的 LVMH，多品牌、全渠道、年轻化一把抓？两条路都不容易走，最怕的是两条路都想走，两条路都走不通。

十年 300 亿的目标喊出去了，二代也接棒了。接下来这三年，是比音勒芬的关键窗口期。谢邕能不能扛住，我们拭目以待。

（文中数据截至 2026 年 6 月 29 日，来源：比音勒芬 2025 年年报及 2026 年一季报、东方财富、腾讯新闻、搜狐财经）