「核心提示」

三次递表港交所，巴奴等不起了。

作者 |  高宇哲

编辑  |  刘杨

巴奴毛肚火锅再次向港交所递交了上市申请。这已是它一年内第三次冲击港交所。

好消息是，巴奴拿出了不错的业绩。最新招股书显示，巴奴的营收和利润连续三年增长，门店数量从 2023 年初的 86 家扩张至 200 家，整体翻台率也从 3.1 次上升到 3.6 次。在餐饮行业承压的当下，这组数据算得上亮眼。

但数字的另一面也有现实的问题。客单价连续三年下滑，主打高端定位的巴奴，在消费收缩的当下，只能依靠 " 以价换量 "。而公司内部，面临非正式员工占比较高、社保欠缴等合规质疑。更重要的是，账面现金难以支撑持续扩张，只有上市，才能补足资金缺口。

业绩能撑起门面，但这些问题绕不过去。带着这样一份招股书，巴奴能否闯过港交所这一关？

三闯港交所

巴奴毛肚火锅第三次递交招股书，距离第二版失效仅隔一天。

回看这三次冲刺的节奏：首次递表在 2025 年 6 月 16 日，6 个月后失效，次日（12 月 17 日）即更新递交第二版；第二版又于 2026 年 6 月失效，巴奴随即第三次递表。这种紧迫的节奏，在近年 IPO 中并不常见。

从招股书来看，巴奴的业绩确实在持续改善。作为中国品质火锅市场的头号品牌，巴奴近年的营收、利润均实现双增。2023 年至 2025 年，营收从 21.1 亿元增至 28.5 亿元，净利润更是直接翻倍，从 1 亿元增至超 2 亿元。

门店规模也快速扩张，截至 2025 年末达到 180 家，截至最新招股书递交日进一步增至 200 家，较 2023 年初的 86 家增长约 133%。规模迅速扩大的同时，翻台率不仅没有下降，反而逆势从 3.1 次 / 天提升至 3.6 次 / 天。

但业绩向好并未换来资本市场的通关。前两次递表，巴奴始终未能进入聆讯环节。去年 8 月，证监会针对巴奴出具了《境外发行上市备案补充材料要求公示（2025 年 8 月 1 日 -2025 年 8 月 7 日）》，连发 " 九问 "，将目光落在了公司治理、用工合规等问题上。

最新招股书中提到，2025 年 1 月，也就是首次递表前约 5 个月，公司向股东派发了 7000 万元的股息。这也成为证监会关注的要点，在急于募资扩张的关口进行大额分红，引发了市场对其募资真实用途、公司现金储备合理性的质疑。

此外，公司正式员工仅 2106 人，若将兼职、外包一并计入，非正式用工占比超过八成。虽然餐饮行业采用灵活用工并不罕见，但在上市审核中，劳动合规是重点审查领域。超八成的非正式用工比例，意味着公司在社保、公积金、劳动关系等方面存在系统性隐患。同时，招股书显示，2023 年至 2025 年，巴奴社保及住房公积金欠缴金额累计 270 万元。

值得关注的是，上述被证监会重点关注的问题，在最新招股书中，针对欠缴金额，巴奴给出的解释是员工流动性较高、在餐饮业中较为常见，相当于并未给出明确的整改方案。这些悬而未决的风险点，也可能成为巴奴第三次赴港上市路上的 " 拦路虎 "。

另外，招股书还披露，巴奴与外部投资者存在对赌条款：若 2029 年 12 月 1 日前未能完成合资格上市，天使轮及 A 轮投资者均有权要求巴奴按已付对价年化 8% 的回报确认赎回价，回购其持有的全部或部分股份，即创始人可能面临股权回购压力。截至 2026 年 4 月末，公司赎回负债余额已约 3.26 亿元。

这也解释了为什么每次失效次日，巴奴都选择立即重递，它确实等不起。

客单价逐年下降，" 以价换量 " 能撑多久

从账面来看，巴奴的火锅生意的确可圈可点。

最直观的变化来自翻台率的持续回升，意味着门店客流吸引力在增强，消费者愿意进店。

此外，据招股书，2025 年一线城市门店经营利润率为 22.5%，而二线及以下城市门店经营利润率达到 25.6%。低线城市利润率反超一线，或许是相对低廉的人力和租金成本，让巴奴的盈利模式在下沉市场跑得更顺，有机会为品牌带来更多利润。

这也解释了巴奴为什么要持续开店，门店网络已覆盖全国 57 个城市。

但随着门店增多，巴奴的客单价却在逐年下降。过去三年，其人均消费从 2023 年的 150 元降至 2025 年的 139 元。招股书对此解释称，这是自 2024 年 3 月起对产品组合与定价实施的战略调整，为顺应市场趋势、吸引更广泛的消费者。

但事实上，在消费收缩的当下，这更像是高端定位餐饮的被动选择——不得不通过降低客单价，换取客流、保住翻台率。这种 " 以价换量 " 的策略，短期看的确奏效。招股书显示，2023 年到 2024 年巴奴的同店销售额下滑近 10%，说明门店确实面临较大的客流压力；但 2024 到 2025 年，同店销售额走出低谷，实现 4.8% 的正增长，意味着成熟门店的单店营收能力正在修复。

不过隐患依然存在。招股书显示，2023 年到 2025 年，巴奴的总营收增长约 35%，但同期门店数量从 86 家增至 180 家，增幅约 109%。门店规模的增速远超营收增速，意味着新店越开越多，摊薄了平均单店的赚钱能力。需要说明的是，成熟同店在回暖，但大量尚在爬坡的新店拉低了整体单店产出，二者并不矛盾。

而且以价换量并非长久之计。巴奴主打的 " 产品主义 " 天然依赖高溢价，好食材、高成本都需要高客单价来覆盖，人均消费一旦下降，利润空间势必被压缩。另外，巴奴的品牌定位和客单价都高于海底捞，就连后者都面临降价压力，而呷哺呷哺的高端线 " 凑凑 " 也陷入增长瓶颈。贵价餐饮承压的趋势下，巴奴想一边维持品质火锅的标签、一边靠降价保客流，长期来看并不容易。

同时，为支撑翻台率，巴奴还动用了极限运营的手段，如增加 24 小时营业门店的比例。夜宵时段虽延长了营业时间，却为人力管理、食材损耗带来更大压力，这些隐性成本也会推高运营成本。

巴奴为什么急于上市

12 个月内三次递交招股书，巴奴的急迫已经摆在台面上。

从扩张速度来看，这一点不难理解。过去三年，巴奴已进入高速扩张期，门店仍在快速铺开。但这种扩张显然远未结束。招股书披露，2026 年至 2028 年，公司计划分别新开 52 家、61 家、64 家门店，三年合计 177 家。如果按这个节奏推进，巴奴的门店网络将在三年内再翻近一倍。

然而，清晰的扩张计划背后，巴奴的账面现金却难以支撑这份野心。截至 2025 年底，公司账上的现金及现金等价物仅剩 3932 万元，相较于 2024 年底的 2.23 亿元，缩水超过八成。

按招股书披露的单店投入上限 500 万元计算，若三年开出 177 家新店，仅开店一项就需要近 9 亿元。即便加上 2025 年约 3.9 亿元的经营活动现金流净额，也远不足以填补缺口。显然，如果不上市，巴奴的拓店计划就只能停留在纸面上。

与此同时，港股消费股的窗口期正在快速收窄。近几年，茶饮、餐饮品牌扎堆赴港上市，但多数都是上市即巅峰。

奈雪的茶 2021 年发行价近 20 港元，如今股价已跌至 0.8 港元附近；茶百道 2024 年上市首日即破发；呷哺呷哺则从上市后的高点一路跌至 0.3 港元附近，市值仅剩约 3 亿港元，蒸发超过 98%。即便是行业龙头海底捞，市值也从巅峰期的超 4600 亿港元缩水至约 620 亿港元（截至 2026 年 7 月初）。

如今，消费股早已不是资金追逐的主线，市场更愿意为科技叙事买单，资金倾向于 AI、新能源、高分红等板块，对餐饮等消费股的估值更为谨慎。对巴奴来说，留给它的时间已经不多。继续拖延下去，不仅估值可能被进一步压价，就连上市本身也有更大的不确定性。

此外，前述突击分红、社保欠缴等合规瑕疵仍悬而未决，也给上市之路增添了难度。

巴奴面临的风险是双重的。对外，高定价策略与消费收缩的大环境持续冲突。当 " 性价比 " 成为主流、海底捞都在降价求生时，巴奴在维持高端定位与降价保客流之间，很难两全。

对内，前两次递表未能通关正在消耗市场耐心；一旦 IPO 再次受阻，开店节奏只能被迫踩刹车，届时资本市场对其成长性的判断也会大打折扣。加上 2029 年 12 月 1 日到期的对赌协议，巴奴第三次冲击港交所，更像是一场与时间的赛跑。只是，资本市场是否愿意为它开门，依然是未知数。