围绕稳定币收益的监管博弈，正进入一个可能改写美国数字资产市场格局的关键阶段。去年 7 月，众议院顺利通过了《数字资产市场清晰法案》，旨在为数字资产建立更明确的联邦框架，但法案至今仍卡在参议院，无法推进的症结只有一个：如何对待那些支付类利息回报的稳定币。传统银行阵营主张完全禁止稳定币收益，以保护自己的存款基础；而以 Coinbase 为代表的加密货币交易所则力保这一模式，因为它们的相当一部分收入正是来自对这些收益的分成。

今年 5 月初，参议员 Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 试图打破僵局，提出了一项妥协方案：禁止被动型稳定币奖励，也就是仅凭持有代币就能自动获得的收益；但允许基于活动的奖励，这类奖励与实际的交易行为或平台功能绑定。这一妥协一度让参议院得以起草新的法案版本，有望在最终表决中过关。然而，妥协方案的脆弱平衡很快遭遇了来自传统金融巨头的猛烈冲击。

摩根大通 CEO 杰米 · 戴蒙近日发出严厉警告，认为任何能提供银行式回报却缺乏相匹配的资本、流动性及本金保护要求的稳定币，都有可能催生一场 " 影子银行 " 危机。戴蒙不止停留在口头表态，他与包括美国银行家协会在内的大型银行业贸易团体，正在大幅加强游说力度，目标是推动法案修改成完全禁止所有带收益功能的稳定币，不区分被动或基于活动。

戴蒙的逻辑很直接：如果某个代币在实质上提供了类似银行存款的利息，却没有受到同等严格的监管约束，那么资金就会从受严格监管的银行体系大量流向这个所谓的 " 稳定币 " 领域，形成监管套利。当规模扩大到一定程度，一旦支撑这些代币的储备资产出现风险，就可能引发系统性的连锁反应，最终由纳税人买单。银行界认为，只有把稳定币框定在纯粹的支付工具范围内，切断其所有投资属性，才能堵住这个潜在的金融黑洞。

这种压力一旦成功传导进法案的修订过程，受冲击最严重的将会是 Circle 和 Coinbase 这两家公司。Circle 是发行 USDC 的主体，USDC 是目前美国使用最广泛的稳定币。Circle 的商业模式建立在吸收现金和美国国债，并用这些资产产生的利息作为主要收入来源。每当市场上多铸造一枚 USDC，Circle 的储备规模就相应扩大，利息收入也就跟着增长。而 Coinbase 作为 USDC 的创始合作伙伴，不仅能从平台上保留 Circle 的全部利息收入，还能额外获得 Circle 剩余储备收益的一半。换言之，Coinbase 从 USDC 的扩张中直接获得的是双线条的收益流。

如果修订后的《清晰法案》全面禁止了稳定币收益，USDC 相对于传统美元的吸引力将大幅下降。对用户来说，持有 USDC 不再有任何回报，那它就和存在银行活期账户里的美元没有本质区别，甚至因为缺乏存款保险而处于劣势。随着这种吸引力消退，Circle 铸造的 USDC 数量会减少，累积的现金和国债储备也会缩水，利息收入下滑就不可避免。而 Coinbase 的收入则会受到双重挤压：一边是从 Circle 分到的利息分成减少，另一边是在稳定币交易量下降的背景下，相关交易手续费也会萎缩。两家公司的估值逻辑将被迫重写。

这场立法拉锯背后，折射出的是数字资产与传统金融之间一个更根本的冲突：稳定币究竟是支付基础设施的升级，还是披着技术外衣的银行业务？参议院此前接受的妥协实际上承认了部分功能性收益的合理性，但摩根大通所代表的银行力量试图彻底抹去这条界线。随着国会 8 月休会期逼近，围绕法案条款的游说战会变得更加激烈，而 Circle 和 Coinbase 的命运，也将取决于几十页法案文本里关于 " 收益 " 那几条细则的最终表述。

在等待参议院最终动作的同时，市场已经将最坏情景计入到了对相关公司的风险评估当中。Circle 的储备披露细节、Coinbase 的非交易收入构成，都被投资者逐项拆解。任何来自戴蒙或银行游说团体的新表态，都可能直接引发相关资产价格的剧烈波动。对行业来说，这不仅是一场关于规则的争论，更是一次对于稳定币商业模式合法性的终极测试。