7 月 9 日，7 只新股挤爆港交所。立讯跌 5%，普源跌 37%，鼎泰跌 13% ——但有一家 A+H 公司平开后一度涨超 8%，收盘微涨。它是三环集团，当天 7 只新股里少数没破发的 " 暖色 "。

三环集团的前身是 1970 年成立的潮州竹器厂。1973 年，24 岁的张万镇进入国营潮州无线电瓷件厂，从普通工人做起，靠钻研陶瓷粉体配方和烧成工艺，一路升到车间主任、厂长。1992 年他主导改制，工厂更名为潮州三环集团。1998 年，张万镇被任命为潮州市副市长。2007 年，他辞官回归三环。从竹器厂到全球电子陶瓷龙头，这家公司用了 50 多年。

三环集团做的是 " 电子陶瓷 " ——听着冷门，但几乎每一项现代电子产品都离不开。光纤陶瓷插芯全球市占率超 70%，氧化铝陶瓷基板超 50%，SOFC 燃料电池隔膜片全球市占率高达 85% 以上。在 AI 服务器里，MLCC（多层陶瓷电容器）已上升为第三大成本项，仅次于 GPU 和存储芯片——三环是国内少数能量产 AI 服务器高容 MLCC 的厂商。

2025 年，三环集团营收 88.69 亿元，净利润 26.17 亿元，毛利率约 40%，净利率约 30% ——在电子元器件行业属于顶尖水平。秘诀是垂直一体化：从上游陶瓷粉体配方、到自研烧结设备、到精密加工、到成品元器件，全链条自研自产，国内唯一。2026 年一季度更猛：营收 26.81 亿元（+46%），扣非净利润 7.22 亿元（+61%）。

港股 IPO 发行价 100.30 港元（上限定价），募资净额约 70.46 亿港元，引入 17 家基石投资者——淡马锡、摩根大通、CPE 源峰、新加坡金管局旗下 Ninety One、阿里巴巴、腾讯（黄河投资）、高盛资管、泰康人寿等，合计认购约 4.55 亿美元。香港公开发售超额认购 327 倍。

但拆开毛利率和净利率来看，信号并不一致。毛利率已经在下滑：2025 年整体毛利率 39.9%，较 2024 年的 40.9% 回落 1 个百分点。分产品看，电子及陶瓷材料毛利率从 39.4% 降至 36.6%，下滑 2.8 个百分点；电子元件（含 MLCC）从 43.5% 降至 41.3%，下滑 2.2 个百分点。原因有两个：一是上游原材料——陶瓷粉体、银浆、钯、镍——价格持续高位运行；二是价格相对较低的小型 MLCC 产品占比上升，拉低了整体平均售价。

净利率暂时还稳得住，但季度拆开看有分化。2025 年全年净利率 29.5%，同比微降 0.6 个百分点——主要是 Q4 单季拖累，当季净利率仅 26.4%，毛利率降到 41.2%。但 2026 年 Q1 净利率回升到 29.5%，同比去年 Q1 的 29.1% 还微升了 0.4 个百分点，原因是营收增长 46% 的同时，扣非净利增速 61% 跑赢营收，规模效应摊薄了固定费用。Q1 管住了，但 Q4 的下滑是实打实的信号——如果毛利率持续走低，迟早传导到净利率。

更深层的隐忧在于 MLCC 的强周期属性。2026 至 2027 年，风华高科、微容科技等国内厂商产能集中释放，中低端价格战预期正在形成。三环集团自身也在持续扩产——月产能向 900 亿颗甚至 1.2 万亿只迈进，高资本开支一旦遇上行业景气反转，产能闲置和减值风险就会暴露。从全球竞争格局看，三环的整体电子陶瓷材料市占率仅 2.7%，排名全球第七；MLCC 全球市占约 2%-3%，而村田一家就超过 30%，三星电机紧随其后。在 0.5 微米介质层等超高端 MLCC 领域，与日韩巨头仍有明显代差。车规级客户认证周期长达两三年以上，放量节奏远不如消费电子快。SOFC 燃料电池隔膜片虽然全球市占 85%，但产业化周期极长，短期很难贡献显著收入增量。

实控人张万镇目前通过直接持股和三江投资合计控制约 35.16% 股权。现任董事长李钢，43 岁，大学毕业后加入三环，从 MLCC 事业部总经理一路做到掌门人。核心管理层多是毕业后加入、从基层干起、在公司成长超 15 年的 " 老三环人 "。

从竹器厂到 2000 亿港元市值，三环走了 50 多年。张万镇当年辞官回厂的选择，今天来看，可能是中国制造业史上最值的 " 下海 "。但接下来这 5 年，毛利率能不能稳住、MLCC 周期能不能扛住、全球 2.7% 的市占能不能往上走——才是真正的考验。

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