力源海纳冲刺 科创板，细分市占高，业绩稳健增长，但应收账款高企、客户频换、原料进口及股权异动成隐患

A 股 IPO 的排队序列中，拥有专精特新与高市占率标签的企业往往备受关注。正在冲刺深交所创业板 IPO 的江西力源海纳科技股份有限公司（简称 " 力源海纳 "）正是这样。

此次力源海纳创业板 IPO 的保荐机构为招商证券。作为深耕工业电源领域的企业，力源海纳的核心业务主要分为高频开关电源与高速脉冲电源两大板块。其下游应用深度绑定锂电、高精度电子铜箔及 PCB 电镀设备等赛道，承接了近年来的产业红利。

据招股书说明书，力源海纳 2023 年至 2025 年，高频开关电源在国内锂电及高精度电子铜箔市场的占有率超过 80%；同时，其工业电源在国内 PCB 电镀设备市场的市占率也突破了 60%，多款核心产品在一定程度上实现了进口替代。

依靠高市占率带来的市场红利，力源海纳的营收规模实现了稳步扩大。2023 年至 2025 年，力源海纳的总营收分别为 5.91 亿元、7.44 亿元和 8.54 亿元，年均复合增长率达到 20.21%。2026 年一季度，这一增长势头仍在延续，实现营收 2.34 亿元，同比增长 26%。

然而，与营收一路上扬的平稳态势不同，力源海纳的利润表现却呈现出较大的波动。2023 年公司归母净利润为 1.53 亿元，2024 年微增至 1.55 亿元，业绩增长几乎停滞。直到 2025 年，受益于高速脉冲电源的放量以及高端产品占比的提升，净利润才同比大增 77.46% 至 2.74 亿元。

尽管力源海纳 2025 年业绩迎来了较大的增长，但拆解其财务结构可以发现，与营收利润无法完全匹配的现金流情况，正暴露出公司盈利质量不佳的底色。

2024 年上半年，力源海纳经营活动现金流量净额曾一度跌至 -9259.61 万元。虽然 2025 年该指标同比由负转正，录得 2.55 亿元，但其背后是持续走高的应收账款。卖出去的货物大量转化为账面应收账款，削弱了账面利润的实际含金量，也给资金周转带来潜在压力。

在财务压力之外，力源海纳经营与供应链两端的外部风险同样在累积。

首先是大客户的稳定性存疑。报告期内，力源海纳前五大客户的集中度在 33% 至 58% 之间波动。除去昆山东威等极个别长期合作客户外，公司前五大客户名单更替频繁。2022 年至 2024 年间，第二到第五大客户多次出现当年新晋成为大客户的现象。这种缺乏长期战略客户支撑的局面，意味着一旦下游行业景气度发生转向，公司的营收大盘极易受到直接冲击。

其次是核心供应链的自主可控问题。工业电源的核心原材料高度依赖 MOS 管、IGBT 模块和 IC 芯片等功率器件。虽然力源海纳在国内整机市场打破了垄断，但其上游核心原材料依然高度依赖外国品牌，且主要通过代理商或贸易商进行采购。在全球贸易政策多变的背景下，这种供应链结构面临着潜在的断供风险。

除了业务层面的问题，力源海纳在股权治理上表现出的浓厚家族色彩，以及 IPO 前夕的股权异动，同样是监管层和市场关注的焦点。

力源海纳实控人黄瑞炉直接和间接控制了超过 46% 的表决权，并与多位亲属签署了一致行动协议。在其股东名册中，集结了黄瑞炉的两个女儿、两个姐姐、前妻以及外甥。

引人注意的是，2022 年力源海纳实控人曾将部分股份以 1 元的极低价格转让给前妻、姐姐和女儿。而到了 IPO 申报前夕的 2023 年底，随着公司估值上涨，黄瑞炉家族转而向外部投资机构转让股权，在上市前夕成功套现数千万元。这种低价股权转让与大额套现并行的举动，在拟上市公司中往往会被监管层严加盘问。

此外，行业层面的红利消退也在逼近。随着新能源赛道竞争加剧，电解铜箔行业逐步进入产能调整期，下游扩产步伐放缓。

公司此前的产能利用率曾出现过大幅下滑，但本次 IPO 力源海纳仍计划募资 11.81 亿元用于大举扩产，未来的产能消化能力存在变数。与此同时，作为冲刺创业板的企业，力源海纳的研发费用率长期低于同行可比均值。在其数亿元的研发中心募投项目中，有相当一部分资金被规划用于场地购置、盖楼与装修，其科技成色难免引发市场质疑。

横向对比来看，力源海纳固然在细分赛道构建了极高的市占率优势，但波动的大客户名单、一度承压的现金流以及尚未完全自主可控的核心供应链，都在表明公司在向产业链上下游索要定价权、以及打造核心技术壁垒的路上，依然有很长的路要走。

资本市场重视企业的过往业绩，但更看重其持续盈利能力与规范治理水平。

在去往创业板的道路上，力源海纳必须向监管层和市场证明，自己具备扎实的抗风险底盘。面对高企的应收账款、弱于同行的研发投入以及家族持股的种种疑点，力源海纳能否给出令市场满意的答卷，将决定其最终能否顺利跨过资本市场的门槛。