7 月 9 日，三环集团在港交所挂牌交易，股票代码 06951。

基石投资者名单里是：淡马锡、摩根大通、阿里巴巴、腾讯、TCL 实业—— 17 家机构合计认购超 35 亿港元，募资总额 71.36 亿港元。

这个阵容，按说应该是一家半导体公司或者 AI 企业才配的待遇。但三环集团不是。

它做陶瓷。

准确说，是电子陶瓷。这个材料几千年前就有，技术路线看起来和 AI 八竿子打不着。但今年它的 A 股股价在近一年内大幅上涨，市值站上了两三千亿人民币，成为 A 股材料板块里涨幅最凶的那批公司之一。

一家做了五十年陶瓷的潮州企业，靠什么撑起这个估值？

一、三条命

理解三环集团，需要把它拆成三条不同的产品线，每一条都有独立的逻辑。

第一条命，是一笔大多数人从未注意过的垄断生意。

全球每一根光纤的接头里，都有一个直径 2.5 毫米或 1.25 毫米的陶瓷套管，叫做光纤陶瓷插芯（Ferrule）和套筒（Sleeve）。每次你用手机打开视频、每次数据中心里的服务器交换数据，都会经过无数这样的接头。

三环集团生产的光纤陶瓷插芯和套筒，全球市占率在 70% 到 80% 之间。

不是中国第一，是全球第一。而且是绝对主导，不是微弱领先。

这条线 2025 年贡献了 25.94 亿元营收。它不是最性感的生意，但极其稳定，现金奶牛属性明显，是公司过去二十年积累的利润来源。

第二条命，是当前最重要的增长引擎：MLCC。

MLCC（多层片式陶瓷电容器）是电子设备里用量最大的被动元件。一台 AI 服务器用到的 MLCC 数量是普通服务器的 3 至 5 倍，一辆智能汽车里的 MLCC 用量是燃油车的 3 至 4 倍。

三环集团是全球第九大 MLCC 供应商、国内高端市场第一。但比排名更重要的，是它的产品结构：公司七成产能集中在高压高容型号，服务 AI 服务器、新能源汽车、工业控制等高端场景，主动放弃了低端消费市场的价格战。

2025 年 MLCC 营收 33.08 亿元，占总营收的 36.7%，是公司第一大收入来源。

第三条命，是大多数人还没看清楚的那根引线：SOFC。

固体氧化物燃料电池（SOFC）是一种用陶瓷材料做核心组件的发电装置，可以直接把天然气或氢气转化为电力，效率极高，没有噪声，启动快，不依赖电网。

三环集团是 Bloom Energy（纽交所：BE）的全球核心电解质支撑体供应商，在这个关键零部件上占据主供地位。Bloom Energy 是目前全球最领先的 SOFC 商业化公司。

这条线为什么重要，留到后面说。

二、从低谷到高速的六年

三环集团不是一家一路顺风的公司。

2021 年，公司营收约 62 亿，是当时的历史高点，彼时疫情期间的消费电子需求爆发，MLCC 也跟着享受了一波景气周期。2022 年，消费电子需求急速下滑，加上供应链紊乱，公司营收跌回 51.49 亿，净利润从 20 亿级别跌至 15.05 亿，同比下降超过 25%。

这是一次标准的电子元件周期杀。

2023 年开始修复，营收 57.27 亿，净利润 15.81 亿，增速还不算好看。真正加速是 2024 年：营收 73.75 亿，同比增长 28.78%，净利润 21.90 亿，同比增长 38.55%。到了 2025 年，营收达到 90.07 亿，净利润 26.17 亿，毛利率 42.14%，净利率 29.05%，均为行业居首。

2026 年一季度，营收 26.81 亿（同比 +46.25%），净利润 7.91 亿（同比 +48.48%），毛利率进一步提升至 43.49%，比去年同期高了 6 个百分点。

这条加速曲线背后，是 MLCC 的高端化转型开始兑现，以及 AI 和汽车客户的持续扩单。

三、护城河：垂直整合是最深的那条河

电子元件行业里有一类公司活得非常好，叫 IDM（Integrated Device Manufacturer）：材料自研、设备自制、生产制造全程自控。三环集团是中国唯一实现电子陶瓷全产业链垂直整合的 IDM 企业。

这意味着什么？

MLCC 的核心原材料是纳米级钛酸钡粉体，其配方是几十年实验数据的结晶，没有捷径，买不来，复制不了。三环自己做。生产 MLCC 的精密烧结设备，市面上的好设备要么买不到要么很贵，三环相当比例自制。从材料到设备到封装到交付，每一个环节都在公司内部完成，外部竞争者进不来的那道门，就在这里。

直接结果是成本领先：三环 MLCC 的单位生产成本比外购颗粒模式的同行低 20% 到 30%。在行业下行周期，这是活下去的保证；在行业高景气周期，这是利润最大化的杠杆。

再叠加客户认证的时间成本。AI 服务器和汽车对 MLCC 的车规 / 高可靠性认证周期长达 1 至 3 年，一旦进入供应体系，换供应商的摩擦成本极高。三环已经进入多家头部 AI 硬件厂商和汽车品牌的合格供应商名单，这不是能靠低价快速复制的壁垒。

全球 MLCC 市场份额的 60% 以上仍被村田、TDK、太阳诱电三家日本巨头把持。三环面对的天花板是真实存在的，但在 " 国产替代 " 和 " 高端化 " 两个叙事的共同加持下，它的市场空间有足够的想象余地。

四、张万镇的五十年

1949 年生，1973 年进入潮州市无线电元件厂当工人——那家工厂就是三环集团的前身。

张万镇在这家企业从最底层做起，车间主任、副厂长、厂长，一步一步，用了将近二十年爬到了掌舵人的位置。1992 年任厂长，1999 年推动公司完成股份制改造，正式出任董事长。

一个在同一家企业工作了五十年的人，对这门生意的理解深度，不是职业经理人可以比的。他今年 76 岁，依然是公司的实际控制人，通过潮州市三江投资有限公司（持有三环集团 33.67% 股权）合计控制公司约 36.47% 的股份。

现在的经营层是：李钢担任执行董事长，马艳红担任副董事长兼总经理，邱基华担任副总经理。创始人退到幕后，但持股结构没变，公司的战略惯性依然清晰。

三江投资的其余股东，是三环集团历任核心高管的持股平台，内部利益深度绑定，这在 A 股公司里算是稳定性较高的治理结构。

五、分红：四十八亿，从未中断

上市以来，三环集团历年分红从未中断，且每年现金分红占净利润的比例均超过 30%。

2024 年：每 10 股派 3.80 元，合计分红 7.26 亿元。

2025 年：每 10 股派 4.50 元，合计分红 8.60 亿元。

截至目前，公司累计现金分红已超过 48 亿元。

这不是慷慨，而是有底气。公司资产负债率仅 16%，账上现金充裕，垂直整合的商业模式让资本开支相对可控，分红的持续性在同类型公司里属于上游水平。

没有回购记录，这一点值得关注——一家现金充沛、股价大幅上涨的公司，为什么不启动回购？A 股有其历史惯性，但在市值管理意识日益提升的今天，这是一个问题。

六、估值：贵，但不是随便说说的贵

当前市值约 2800 亿元人民币。

2025 年净利润 26.17 亿，对应 PE 约 107 倍。

2026 年全年净利润按 Q1 年化及机构预测，大约在 40 至 45 亿区间，对应 PE 约 63 至 70 倍。

这是什么水平？日本村田制作所，全球 MLCC 绝对龙头，目前 PE 在 25 至 35 倍之间。三环对标村田，溢价超过 2 倍。

这个溢价有没有道理？有一部分道理。

三环的增速远高于村田（2026E 增速 50%+ vs 村田个位数），成长溢价是真实的。国内 MLCC 国产替代的空间，也在短期内赋予了额外的逻辑加持。更重要的是 SOFC 的期权价值——这条线一旦被证明是数据中心的主流供电方案，对三环的估值体系会产生根本性的改变。

但高估值本身是脆弱的。一旦 MLCC 景气度下行，或者 AI 数据中心的 SOFC 商业化不及预期，PE 从 70 倍回落到 30 倍的调整过程，不会是温柔的。

七、那根最值得盯紧的引线

SOFC，是三环集团故事里真正具有颠覆性的那张牌。

AI 数据中心面临的最大瓶颈之一是电力。电网审批慢、输电容量不足、极端天气下不稳定。SOFC 的优势在这里格外突出：它不依赖外部电网，可以就地发电，启动时间比燃气轮机快得多，效率高，运维成本低。

2025 年 7 月，Bloom Energy 为甲骨文部署的 SOFC 系统仅用 55 天投产上线，首次进入超大规模数据中心的核心供电场景。2026 年 4 月，甲骨文宣布 Project Jupiter 计划：最高 2.45GW，100% 使用 Bloom 的 SOFC 方案，完全替代燃气轮机和柴油发电机。

2.45GW 是一个很大的数字。它意味着 SOFC 从 " 应急备用 " 变成了大型 AI 数据中心的 " 首选主供电源 "。

截至 2026 年 Q1，Bloom Energy 在手订单总额达 200 亿美元，订单收入比约 5 倍。Bloom Energy 的产能爬坡速度决定了三环集团电解质支撑体的出货量。

全球 SOFC 市场预计从 2025 年的 37.8 亿美元，到 2034 年增长至 346.5 亿美元，年复合增速 32%。三环是这条赛道上，核心材料端目前最确定的中国受益者。

总判断

三环集团是一家被低估了十年、又在两年内被重新高估的公司。

说低估：它做了五十年的全产业链垂直整合，在全球光纤插芯市场拿到了 70% 的份额，在 MLCC 高端市场建立了中国最强的技术壁垒——这些成就放在 A 股历史上，很长时间没有得到应有的估值认可。

说高估：107 倍的当期 PE，是对未来相当激进的预期定价。它的成立需要 MLCC 持续享受 AI 和汽车红利、SOFC 真正兑现数据中心供电的大逻辑，两个条件缺一不可。

未来三年，值得跟踪的核心变量有两个：一是 MLCC 的高容产品在 AI 服务器里的渗透率是否继续提升；二是 Bloom Energy 的订单交付节奏能否支撑 SOFC 出货量的实质性放量。

如果两个都兑现，三环是真正的十年长坡。

如果有一个落空，当前的估值没有保护垫。