《港湾商业观察》萧秀妮

巴奴国际控股有限公司（以下简称 " 巴奴 "）一年内完成三轮递表、两次招股书失效，其港股上市之路可谓几经波折。

回顾上市申报进程，巴奴先于 2025 年 6 月 16 日首次向港交所递交上市招股书，正式启动 IPO 征程。不料递表仅两个月后，巴奴便在同年 8 月收到中国证监会针对股权架构、分红合规、用工社保等核心问题的 " 九连问 "，合规争议成为其上市的核心阻碍。受监管问询影响，巴奴首轮上市申报未能推进至聆讯环节，首份招股书也在 2025 年 12 月 16 日因 6 个月法定有效期届满自动失效。

紧接着，巴奴在 2025 年 12 月 17 日火速二次递表冲击港股，但此番申报依旧未能化解此前遗留的合规问题，第二份招股书于 2026 年 6 月 17 日再度到期失效。为延续上市进程，巴奴已于当日同步更新材料，完成第三次向港交所递表，中金公司、招银国际为联席保荐人。

这家以毛肚、菌汤为核心特色、深耕 " 产品主义 " 的国内头部品质火锅品牌，在规模持续扩张的背后，似乎正面临重资产拓店压力、现金流持续走弱、客单价连年下滑、行业存量内卷加剧等一系列经营风险，多重隐患集中显现。

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业绩稳健增长，主要依赖线下火锅店

据招股书及天眼查信息，巴奴创立于 2001 年，依托全直营运营模式与垂直一体化自建供应链布局，公司在 2023 年至 2025 年（报告期内），门店规模、营业收入及账面净利润均实现稳步攀升，凭借 3.1% 的市场份额，稳居国内人均 120 元以上品质火锅细分赛道收入榜首。

业绩数据方面，报告期内公司总营收依次为 21.12 亿元、23.07 亿元、28.46 亿元，三年累计增幅达 34.77%，增长态势稳健；综合毛利率从 66.80% 逐年攀升至 68.20%、69.80%，盈利空间持续拓宽；账面净利润分别为 1.02 亿元、1.23 亿元、2.06 亿元，2025 年净利润同比大幅增长 67.5%，盈利增速亮眼。

从营收结构来看，线下门店运营服务是巴奴的绝对核心收入支柱。报告期内，该板块收入分别为 20.45 亿元、22.54 亿元、28.04 亿元，占总营收比重依次达 96.80%、97.70%、98.50%。相较之下，调味品、食材对外销售等其他业务收入占比持续收缩，营收结构单一。

为持续做大营收规模，巴奴近年来加快拓店节奏。数据显示，2023 年至 2025 年，公司分别新开 25 家、35 家、44 家门店，拓店力度逐年加码。不仅如此，公司还制定了中长期扩张规划，计划 2026 年至 2028 年每年新增 52 至 64 家门店，三年合计新开 177 家，新增门店体量接近现有门店总量，扩张步伐十分激进。

在门店区域布局上，截至报告期末，巴奴合计拥有 200 家门店，其中一线城市门店仅 40 家，二线及以下下沉市场门店多达 160 家，占比高达 80.00%。虽然下沉市场具备租金、人力成本更低的优势，但当地消费者对巴奴高端品质火锅的品牌定位认可度不足，消费力相对薄弱，直接导致新店回本周期有所拉长。与此同时，同一城市内的密集布局，也引发了明显的同店客流分流问题，进一步影响门店经营效益。

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客单价连年下滑靠翻台补量，品牌高端溢价持续稀释

持续拓店的同时，巴奴终端消费表现呈现明显分化态势。报告期内，公司年均到店顾客数稳步增长，分别为 1430 万人次、1680 万人次、2130 万人次；但门店日均客流有所波动，依次为 398 人、372 人、389 人，客流修复力度有限。

与此同时，顾客人均消费逐年走低，从 2023 年的 150 元降至 2024 年 142 元，2025 年进一步跌至 139 元。而支撑业绩增长的核心动力，来自持续提升的翻台率，期内公司翻台率从 3.1 稳步升至 3.6，形成 " 降价换客流、翻台补营收 " 的经营模式。

针对这一经营策略，广东省食品安全保障促进会副会长、食品产业分析师朱丹蓬分析表示，巴奴下调客单价是顺应消费周期的务实调整。当前宏观消费环境偏弱，火锅行业整体呈现消费降级趋势，公司通过优化产品组合、下调定价拓宽客群、提升用户粘性，是适配市场变化的灵活经营举措。客单价下滑与翻台率提升形成收支平衡，也体现出品牌较强的市场应变能力，是当下餐饮行业主流的生存经营方式。

与此同时，朱丹蓬也提醒，长期降价促销将持续稀释巴奴的高端品牌溢价。若后续消费市场复苏，公司无法有效修复客单价，其深耕多年的 " 产品主义 " 高端品牌心智将逐步弱化，长期估值与增长天花板也将随之被压缩。

同店销售数据也直观印证了门店分流与经营压力。2023 年至 2024 年，巴奴同店销售额下滑 9.90%；2024 年至 2025 年虽小幅回升 4.80%，但此番增长完全依靠翻台率提升拉动，客单价持续走低的问题，依旧压制着同店收入的长效增长。尽管招股书披露，新店一般开业 2 至 4 个月即可实现收支平衡，但受区域门店饱和、客流持续分流等因素影响，门店长期盈利修复存在较大不确定性。

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供应链存在损耗压力，账面资金急剧缩水

在持续扩张的过程中，巴奴的供应链管理与财务现金流隐患逐步凸显。存货数据方面，2023 年至 2025 年末，公司存货余额分别为 1.60 亿元、1.25 亿元、1.93 亿元，其中生鲜食材存货占绝对比重，依次为 1.18 亿元、0.82 亿元、1.40 亿元。虽然公司存货周转天数从 80 天逐年优化至 70 天、67 天，周转效率持续提升，但生鲜食材保质期短、易损耗的行业特性，意味着库存积压、滞销仍可能引发资产减值损耗，持续占用企业营运资金。

贸易应收款层面，公司现金流渠道集中度风险尤为突出。招股书完整数据显示，2023 年末、2024 年末、2025 年末，巴奴贸易应收款总额分别为 0.86 亿元、0.93 亿元、1.17 亿元；其中微信、支付宝等第三方支付平台应收款占比依次为 66.0%、66.7%、89.7%，占比逐年大幅攀升。

目前巴奴线下门店营收几乎全部通过第三方支付渠道结算，随着门店规模持续扩张，贸易应收款规模稳步增长，企业现金流高度依赖第三方平台的结算周期。一旦支付机构出现结算延迟、信用管控调整等情况，将直接扰动公司经营性现金回流，存在显著的单一渠道集中信贷风险。

负债与偿债能力方面，报告期内公司流动负债分别为 6.98 亿元、7.17 亿元、7.69 亿元，非流动负债分别为 3.58 亿元、3.56 亿元、3.46 亿元。虽然公司资产净值逐年抬升至 9.05 亿元，但流动比率仅维持在 1.0、1.2、1.3 的低位，流动资产仅能勉强覆盖流动负债，短期偿债的缓冲空间十分有限。

现金流表现更是持续走弱，成为核心财务隐患。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为 4.29 亿元、4.95 亿元、3.93 亿元，2025 年同比下滑 20.61%，门店扩张、人力成本、食材采购成本持续上涨，不断侵蚀经营性现金流入。与此同时，公司投资活动现金流持续大额净流出，三年净额分别为 -2.53 亿元、-3.61 亿元、-3.43 亿元，资金持续重点投入新店装修、中央厨房、生产厂房等重资产建设。

成本端的持续刚性支出，进一步放大了公司经营压力。人力成本方面，报告期内公司员工成本依次为 6.35 亿元、7.75 亿元、9.33 亿元，占当期总收入比重分别达 30.1%、33.6%、32.8%，是公司核心运营成本之一。资产折旧层面，使用权资产折旧成本稳步增长，三年分别为 1.22 亿元、1.33 亿元、1.43 亿元，营收占比维持在 5.8%、5.8%、5% 的高位水平。原材料及耗材方面，成本总额分别为 7.01 亿元、7.41 亿元、8.6 亿元，虽营收占比逐年小幅回落至 30.2%，但整体采购成本规模居高不下，成本端刚性压力持续存在。

多重现金流压力叠加下，公司账面现金大幅缩水。2023 年末、2024 年末，公司现金及现金等价物分别为 2.69 亿元、2.23 亿元，2025 年末仅剩余 3932.3 万元，全年同比减少 1.84 亿元，降幅高达 82.42%，企业可动用的流动资金大幅收紧，资金链压力显著攀升。

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突击分红 7000 万，超八成兼职外包员工

在账面现金大幅缩水、持续大额资本开支的背景下，巴奴上市前夕的突击分红行为备受争议。2025 年 1 月，公司全额派发现金股息 0.70 亿元，分红金额占 2024 年全年净利润 1.23 亿元的 56.94%。实控人杜中兵、韩艳丽夫妇通过两层境外持股平台，合计持有上市前 83.38% 的投票权，在本次分红中可分得 0.58 亿元，占分红总额的 83.38%，绝大部分分红收益流向实控人。

值得关注的是，本次分红距离公司首次递表仅 5 个月，彼时企业资金压力持续加剧、流动比率逼近临界值，大额向实控人分配现金，与公司上市募资用于门店扩张、供应链升级、补充营运资金的核心诉求形成明显冲突，也是本次境外上市备案的重点问询事项，监管部门将重点核查其分红合理性与上市融资的必要性。此外，公司尚未建立常态化固定分红制度，分红方案完全由董事会酌情决议，中小股东的分红权益缺乏制度化保障。

股权治理层面，公司实控人高度集权问题突出。上市前，杜中兵、韩艳丽夫妇通过 D&H（BVI）、BANU UNITED 两家英属维尔京群岛主体，合计控制公司 83.38% 投票权，港股发行后仍将保持绝对控股地位。

同时，公司搭建多层境外 BVI 持股平台，叠加早期境外私募基金投资主体，监管部门将穿透核查其境外投资流程、外汇备案、境内基金备案等全流程合规性。此外，实控人配偶韩艳丽通过家族信托持有大额股权，却未被认定为共同实控人，股权分割、婚姻变动引发的控制权不稳定风险，已被监管列为重点关注问题，夫妻共同持股架构的长期稳定性存疑。

除此之外，公司股权激励计划持续稀释股东收益。现行购股权计划覆盖 141 名员工，对应 1633.37 万股股份，2023 年至 2025 年股份支付费用逐年攀升，持续稀释当期净利润。上市后公司拟推出全新股权激励计划，后续新增股权授予将持续摊薄存量股东每股收益，导致经调整净利润与账面净利润差距持续扩大，企业盈利指标或存在长期失真问题。

对于主打品质的餐饮品牌而言，食品安全是核心护城河，但巴奴却存在重大历史商誉风险。2023 年，公司旗下超岛子品牌门店被检出不合格羊肉卷，监管部门依法没收违法所得 2.01 万元、处以 42.70 万元罚款；同时，公司向消费者支付现金赔付 835.4 万元。同年，该品牌因富硒土豆营养标签虚假宣传，再被罚 6 万元。综上，公司当期食品相关罚没及消费者赔付金额合计超 886.11 万元，单次赔付规模远超三年社保累计欠缴总额。

事后巴奴主动关停超岛、桃娘两大试点子品牌，集中资源运营主品牌，但此次事件充分暴露了公司在食材采购、门店后厨管控全链条存在系统性品控漏洞。火锅消费者对食品安全敏感度极高，一旦再次出现食材不合格、后厨卫生不达标等问题，将直接冲击品牌客流、营收与市场估值，且公司上游供应商较为分散，全流程溯源管控难度长期存在。

用工合规方面，巴奴的问题更为突出，大幅突破行业监管红线。截至 2025 年末，公司总用工人数达 12732 人，其中全职正式员工仅 2106 人，占比仅 16.54%；兼职 4127 人、外包员工 6499 人，兼职及外包人员合计占比高达 83.46%。根据《劳务派遣暂行规定》，企业劳务派遣、外包用工占比不得超过总用工人数的 10%，巴奴远超监管标准，存在被认定为 " 假外包真派遣 " 的风险，后续或将面临监管限期整改、行政处罚等后果。

盘古智库高级研究员江瀚表示：首先，从法律风险层面看，餐饮业高度依赖一线服务，大量使用外包极易引发劳动关系认定模糊、工伤赔偿纠纷以及同工不同酬等问题，企业面临极大的劳动仲裁与合规处罚敞口。其次，从产业核心竞争力分析，巴奴主打高端 " 产品主义 "，其品牌溢价高度依赖于优质的终端服务体验。过度依赖非全职员工，必然导致服务品控的严重断层，削弱品牌护城河与消费者黏性。第三，从资本市场与 IPO 审查角度看，监管层对拟上市企业的合规性要求极为严格。过高外包比例不仅触碰了用工合规的监管红线，更会让投资者质疑巴奴对其核心业务资产的掌控力，这种结构性的合规瑕疵大概率会成为其 IPO 路上的实质性绊脚石。

不仅如此，公司社保、公积金欠缴问题连续三年存在，2023 年欠缴 120 万元、2024 年欠缴 70 万元、2025 年欠缴 80 万元，三年累计欠缴 270 万元。后续公司或将面临全额补缴、缴纳滞纳金、行政处罚以及劳动仲裁诉讼等多重隐患，用工合规问题也将成为港交所及监管部门的核心问询重点。

对此，江瀚表示，从公司治理结构来看，实控人高分红优先保障了大股东利益，却以牺牲基层员工合法权益为代价，这种 " 向内输血、向外压榨 " 的行为，暴露出企业内部控制机制的失效与现代企业治理理念的严重缺失。不仅如此，人力成本是餐饮业的核心刚性支出。巴奴现在的做法很难让资本市场不怀疑其想要通过欠缴数百万社保变相降低用工成本，实质上是在粉饰财务报表，掩盖其高端定位下真实的盈利压力。

物业租赁层面，巴奴同样存在合规瑕疵。公司所有门店、厂房及办公场地均为第三方租赁，合计 238 处物业，总建筑面积 13.45 万㎡。其中 6 间门店物业无完整产权证明，对应面积 2805㎡；1 处物业规划用途与实际经营用途不符，面积 1600㎡，瑕疵物业总面积合计 4405㎡，占总租赁面积的 3.28%。

同时，公司物业租约期限分散，仅 1 处物业租期超 10 年，绝大多数物业租期集中在 2 至 5 年。租约到期后，公司将面临租金上涨、业主拒续租、物业整改关停等风险，若门店被迫搬迁，不仅前期装修投入沦为沉没成本，还将造成稳定客流流失，形成双重经营损失。（港湾财经出品）

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