来源 | 时代商业研究院

作者 | 郝文然、郑琳、实习生杨弘阳

编辑 | 郑琳

2026 年 7 月 10 日，淮南文峰光电科技股份有限公司（以下简称 " 文峰光电 "）迎来北交所上市委的上会审议。这家国家级专精特新重点 " 小巨人 " 企业，主营高性能特种线缆及光电组件，产品覆盖航空、航天、兵器、军工电子等六大领域。2025 年，该公司实现营业收入 2.30 亿元、净利润 7098.10 万元。

然而，在 " 军工高壁垒 " 的光环之下，这份业绩修复的成色却受到质疑——增长更多来自积压订单的集中释放还是趋势性反转？57% 的毛利率虽远超行业均值，却正面临需求周期、成本传导与客户集中三重挤压，应收账款占营收比例常年接近 100% 的超高水平，更削弱了其业绩的含金量。

7 月 8 日，时代商业研究院就相关问题发邮件并致电文峰光电进行询问，截至发稿，该公司未作回复。

V 型反转初现：在手订单验证经营改善，业绩仍未达前期高点

文峰光电近年的业绩轨迹呈现出一个清晰的 "V" 字。2022 年，该公司营业收入为 2.67 亿元，归母净利润达 1.07 亿元。但 2023 年营收骤降至 2.07 亿元，同比锐减 22.67%，净利润大幅下降 35.22% 至 6952.12 万元。2024 年颓势延续，营收进一步缩水至 1.94 亿元，净利润降至 5812.82 万元。两年间，营收累计下降近三成，净利润蒸发近五成。

对于这段业绩 " 双降 "，文峰光电在招股书中将其归结为 " 销售单价下降、市场竞争加剧 " 及 " 下游客户项目进展暂缓与调整等因素导致客户需求延迟 "。2025 年，随着 " 客户延迟项目恢复及新项目推进 "，该公司营收和净利润分别同比增长 18.41% 和 22.11%；2026 年第一季度，营收 6430.18 万元、净利润 2105.40 万元，同比增幅进一步扩大至 26.76% 和 52.82%。

数字反弹之余，监管层的追问直指增长的内在逻辑。北交所在二轮问询中明确要求文峰光电 " 结合发行人产品下游应用领域特点、下游军工项目周期及项目调整进度情况、军工领域整体需求变动及军工行业类似上市公司的业绩变动情况等，分析说明发行人 2023 年至 2024 年收入持续下滑、2025 年以来收入持续增长的合理性 "。监管层的追问指向一个核心判断：2025 年的回升究竟是趋势性反转，还是积压订单集中释放带来的阶段性回补？

从订单储备的纵向变化来看，这一问题的答案并非单向度。报告期各期末（2023 年至 2025 年），文峰光电在手订单含税金额分别为 2761.54 万元、2250.66 万元和 5495.04 万元。2025 年年末的订单储备较此前两年翻倍增长，与当年业绩反弹的节奏高度吻合。进入 2026 年，截至 6 月 18 日，该公司在手订单含税金额为 4635.40 万元。该公司表示，主要产品交付周期整体较短，实际交付周期通常在 2～3 个月内。按此推算，6 月中旬的在手订单大致对应 3 月至 4 月新签订的合同，这意味着 2026 年仍有新订单持续流入，并非完全依赖 2025 年的存量订单。同时，4635.40 万元的在手订单虽较 2025 年年末的高位有所回落，但相比 2023 年和 2024 年 2000 万元级别的水平仍维持在相对高位。

可比公司的表现提供了另一重参照。全信股份（300447.SZ）是一家与文峰光电客户结构高度相似的军工线缆企业，其军工业务收入占比高达 80%～90%。2025 年，全信股份营收同比下降 7.89%，但归母净利润同比大增 66.62%；2026 年第一季度，其营收和归母净利润双双小幅下滑，而文峰光电同期保持了营收和利润的双增长。这一分化说明，文峰光电 2025 年以来的业绩反弹，并非仅仅是军工行业周期回暖的被动结果，该公司在订单获取与执行层面确实展现出一定的经营成效。

但即便如此，文峰光电的业绩反转尚难断言已完全确立。2025 年公司营收 2.30 亿元，仍低于 2022 年的 2.67 亿元水平，净利润 7098.10 万元，较 2022 年的 1.07 亿元也有明显差距。业绩虽有修复，但尚未回到此前的高点。若 " 十五五 " 时期订单释放节奏不及预期，该公司业绩仍存在增速放缓甚至下滑的风险。其增长持续性，仍有待 2026 年全年业绩的进一步验证。

高毛利率趋势下滑，军工客户依赖削弱业绩含金量

文峰光电最引人注目的财务指标莫过于其毛利率。据招股书披露，2023 年至 2025 年，该公司主营业务毛利率分别为 63.04%、55.71% 和 57.72%。2025 年综合毛利率为 57.27%。这一水平远超线缆行业 20% 左右的平均水平，在军工电子类企业中处于高位。

然而，这一优势正被蚕食。2024 年，文峰光电主营业务毛利率从 2023 年的 63.04% 骤降至 55.71%，一年间下滑超过 7 个百分点。尽管 2025 年小幅回升至 57.72%，但相较 2023 年高点仍下降超过 5 个百分点。

北交所第二轮问询关注到了这一波动，要求文峰光电说明报告期各期各类产品毛利率变动的原因及合理性。该公司对此的回复要点包括：毛利率高于可比公司水平但呈下滑趋势；2024 年毛利率降幅较大系销售单价下降及原材料价格上升等共同影响所致；2026 年以来铜、银等大宗商品采购价格大幅上涨，对期后毛利率稳定性影响较大。

拆解毛利率下行的多个压力源，首先是原材料成本。文峰光电主要原材料为镀银铜、镀锡铜、镀镍铜等金属导体和含氟塑料，材料成本占比较高。2026 年以来，铜、银等大宗商品采购价格大幅上涨，" 对期后毛利率稳定性影响较大 "。在军品审价机制下，产品定价需经军方审核，成本转嫁能力天然受限——上游涨价、下游定价刚性，利润空间受到挤压。

其次是客户集中度。报告期内，文峰光电前五大客户销售占比分别为 75.11%、73.26% 和 77.73%，主要客户为中国航空工业集团有限公司、中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国兵器工业集团有限公司等国有军工集团。客户高度集中意味着议价权不对等——少数核心客户的采购节奏调整、审价政策收紧，都可能直接反映在毛利率的波动上。

对军工客户的高度依赖还带来了另一个财务结构性问题：应收账款高企。报告期各期末，文峰光电应收账款余额分别为 2.12 亿元、2.15 亿元和 2.04 亿元，占营业收入的比例分别高达 102.44%、110.69% 和 88.58%，常年接近甚至超过全年营收规模。这意味着，该公司每实现 100 元收入，就有超过 100 元的货款尚未收回，相当于常年被客户压着一年的货款。

与高企的应收账款形成鲜明对比的是，文峰光电的坏账准备计提明显偏低。截至 2025 年年末，坏账准备账面余额为 2225.59 万元，整体拨备覆盖率仅 10.94%。两项比例之所以出现如此大的落差，根源在于军工客户的企业特性——信用资质较强但结算效率偏低。这些客户回款往往受预算计划、决算制度、资金审核周期等多重因素制约，付款节奏完全不由公司掌控。

面对这种 " 高信用、低效率 " 的结算模式，文峰光电缺乏议价权。这导致其高毛利的账面优势并未同步转化为高质量的经营活动现金流，业绩含金量无疑要打上一个问号。

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