7 月 11 日消息，最近两天港股两大 AI 大模型给大家呈现了一波眼花缭乱的资本操作：解禁，股东承诺解禁不会都卖，巨额配股，不仅配股还发可转债融资。

最终的结果是，智谱解禁日暴涨 13%，配股日暴涨 11%，然后配股第二日股价闪崩 21%，基本回到了解禁前价格，追高的股民成了最惨韭菜。

另一只大模型股票 minimax 则更为惨烈，从 3 月中旬的 1330 港元一路下行，疯狂暴跌，如今只有 268.6 港元，不足 4 个月股价自高点暴跌 80%，距离发行价越来越近了。

所以，本文试图解决两个问题：一是为何智谱股价更为坚挺，而 minimax 一泻千里？且解禁期和配股均玩脱了，和智谱的上涨不同，其股价接连闪崩。

二是，minimax 股价闪崩，资本方还赚钱吗？董事长说摒弃噪音，长期股权激励的发言又意味着什么？

根据最近股价走势来看， 一边是智谱解禁日大涨，配股日大涨，即便周五暴跌，依然保持在 7300 亿市值；另一边则是 minimax 闪崩不断，曾经市值和智谱一度伯仲之间，如今只有 842 亿港元，大约只有智谱的 1/10。

1）解禁量天壤之别。minimax 本次解禁量高达 14566 万股，解禁市值 528 亿港元，解禁占公司总股本的 46.39%，解禁可谓天量；而智谱本次只有基石投资者，解禁数量 2566 万股，解禁占比 5.76%。可以说，智谱的解禁冲击量和 minimax 根本不是一个体量。

2）minimax 大量财务投资者获利丰厚，且股价持续阴跌之下不排除大量股东排队套现。minimax 本次解禁的是大部分的上市前股东和基石投资者，虽然包括阿里、米哈游的战略股东表态长期持有，但本次解禁还包括大量的财务投资者，比如高瓴资本、红杉资本等，他们早已赚的盆满钵满。

据金石杂谈统计，minimax 本次解禁的主要股东有：（超额配股权行使前持股）IDG 资本的 4.24%（资深投资者，另一家是米哈游）。阿里巴巴的 12.37%，腾讯控股的 2.34%，XAM 和 MNM6.35%，高瓴资本 1.11%，红杉资本 3.45%，顺为资本持股 1.59%，明势资本持股 1.17%，中国人寿旗下国寿创新持股 1.02%，阿布扎比投资局、博裕资本等。

智谱解禁的全部是基石投资者，不少还是长线基金，且前一天还有 70% 股数做出长期持有表态。解禁前一天， 智谱 收到多家机构投资者 " 长期持有 " 的明确表态，合计持股占本次解禁基石股数的近七成，涵盖了国家级战略资本、地方政府产业引导基金、大型国企产业基金及市场化专业投资机构。

不过，有一点，金石杂谈计算，基石成本只有 116.2 港元，而智谱解禁前价格高达 1600 港元以上，基石浮盈至少 13 倍，基石套现需求同样强烈，只是解禁量太少了。以泰康人寿为例，投资 3000 万美元，持有 200.88 万股，持股市值 4.676 亿美元，浮盈 30 亿人民币，暴赚 14 倍以上。

3）minimax 配股筹资规模更为疯狂。解禁到来后，7 月 9 日和 7 月 10 日，智谱和 minimax 先后配股筹资。

其中，智谱定向配股 1978 万股，配股价 1588 港元，共计 筹资 314 亿港元，折让 13%，主要面向 6 名机构投资者。

虽然折让 13%，智谱当日暴涨 11%，金石杂谈认为主要有四方面原因：一是流通盘极少，主力少量资金就能拉爆，流通股 1735 万股 +2566 万股 *30%=2505 万股，流通市值只有 450 多亿港元。

二是，7 月 9 日市况较强，尤其受市场小作文刺激，科技小登集体暴涨；

三是，智谱本次向 6 名机构股东配股，不排除有资金提前知道机构名单，若有顶级投资方，会大幅对冲利空影响。

四是，类比解禁当日股价大涨，智谱配股当日再度大涨，或是公司 规避解禁和配股敏感日期大跌，推迟几天出货给外界以极具投资价值的表现，同时少了舆情风险。

与此同时，minimax 不仅配股还发债融资，本次 minimax 向 6 名机构投资者发行 3560 万股，配股价 268 港元，折让 9.89%，配股筹资 96 亿港元；同时，该公司还发可转债，溢价率 12.64%（335 港元）发行 1941 万股同等价值债券，筹资 65 亿港元。

而 minimax 的结果更像是东施效颦，解禁刚暴跌 20%，又配股暴跌 10%。原因就是，minimax 本次发行杀伤力更大。智谱 8139 亿市值筹资 314 亿港元，体量占比 3.85%，而 minimax 市值 934 亿却筹资了 160 亿，体量占比高达 17%。

4）港股通的内资发威。智谱和 minimax 双向走势，还有一点，智谱 6 月 8 日就已纳入港股通，有大量的内地资金加持，截至目前，内资通过港股通持股 1025 万股，上文金石杂谈计算智谱当前的流通股只有 2505 万股，内资持股占比高达 41%，极大的支撑了智谱股价；反观 minimax 虽然加入恒科，但是由于实行同股不同权，纳入港股通最快也要 8 月。

5）智谱质地明显更优于 minimax。 智谱走的是 B 端 AI 基础设施路线，就收入结构来看，公司至少 7 成收入来自企业，且覆盖政企、互联网大厂、海外科技企业和全球开发者生态等主要企业。

按 2024 年收入计，公司为第二大通用大语言模型，市占率 6.6%；智谱最新推出的 GLM-5.2，被称作全球可用模型第一，转为长程任务而生，完成多家国产算力平台推理适配，市场认可度高；量价齐升，2026 年一季度，智谱 API 调用定价提升 83%，但调用量反而增长‌400%‌，开放平台 API 的年度经常性收入飙升至约‌17 亿元人民币‌。

反观 minimax 主打 C 端，企业服务收入占比虽然超过了 30%，但 C 端业务收入占比依然高达 67%。

截至 2025 年 9 月 30 日，minimax 有 2.12 亿用户，但付费用户只有 177 万人，付费比例只有 0.83%，连 1% 都不到，都是来看热闹的吃瓜群众；

更为严重的是，minimax C 端业务毛利率刚刚转正，25 年前 9 月只有 4.7%，这就意味着，minimax 商业化路径尚未跑通，市场认可度较低。

此外 minimax 最新的 M3 模型不仅没有涨价反而降价， 摩根大通等机构将此次快速降价解读为‌市场未接受 M3 原定溢价‌的信号，且直言 minimax 尚处于追赶阶段，下调目标价并下调评级。

截至目前，无论是智谱还是 minimax 都处于烧钱阶段，且盈利前景依然不明。根据 2025 年财报，智谱 最近四年分别烧钱 1.43 亿、7.88 亿、29.56 亿以及 46.98 亿，四年时间烧钱 86 亿；minimax 最近四年分别烧钱 0.74 亿、2.69 亿、4.65 亿以及 18.72 亿，四年烧钱 26.8 亿。

minimax 股价闪崩，资本方还赚钱吗？

minimax 股价持续暴跌，最高价位高达 1330 港元，最新价格只有 268.6 港元，不足 4 个月股价暴跌 80%。

随着该公司股价暴跌，阿里、米哈游 明确表示长期看好 MiniMax 发展前景，将持续陪伴公司成长。但是，大量的财务投资者存在套现需求。

按已知腾讯投资超 2.5 亿美元计算，目前持股 7232084 股对应市值 2.48 亿美元，目前基本不赚钱，2 月份计算时腾讯尚浮盈 5 亿美元。

以红杉资本为例，2023 年 7 月投资 5000 万美元，持股 10668040 股，对应解禁前市值 4.93 亿美元，3 年浮盈 8.86 倍；

高瓴资本天使轮就参与投资，此后投资均前于红杉资本，天使轮成本只有 1.69 美元，对应解禁前盈利高达 26 倍。

按最后一轮股东成本计算，当时成本 15.14 美元，102.6 港元；博裕资本、阿布扎比这些基石的成本是 165 港元；目前均处于盈利状态，至少浮盈 63%，存在套现需求。

其实，就盈利情况来说，minimax 的尾轮投资者和基石投资者盈利空间并不是很大，不排除部分股东在 minimax 阴跌中持续抛售，同时也有部分股东可能期待 minimax 纳入港股通后的股价表现。

招股书显示，公司员工共有385 人，平均年龄仅 29 岁，董事会平均年龄为 32 岁（90 后），而公司员工持股计划高达 392 人（包括前员工），这就意味着几乎全员持股。

员工持股计划合计持股 20890736 股，行使价介乎 0-0.8 美元，人均持股 5329 股，对应目前市值 143 万港元。今年 2 月份金石杂谈写时，对应当时股价人均持股市值近 500 万港元，如今缩水惨重。

minimaxCEO 高呼不再领薪，拿出 4% 股份激励团队

就在配股当日，minimax 董事会主席闫俊杰发了一封内部信，核心内容是：1）市场会有波动，外部会有噪音，我们的方向始终不变；2）从今天起，直到我们实现 AGI 那天，我将不再从公司获得任何报酬；3）接下来的 4 年，个人将拿出 4% 股权激励与团队共同成长并创造价值的团队成员，并设 1% 的专用基金，支持开源社区的持续增长以及更广泛的 AI 生态系统。

金石杂谈查询发现，闫俊杰，89 年出生，目前只有 37 岁，他 2010 年东南大学毕业，2015 年 7 月拿到中科院自动化研究所人工智能领域博士，清华大学博士后，他曾在商汤集团任职超 6 年，担任副总裁兼研究院副院长职位。

截至目前，闫俊杰直接及间接持有公司 54.09% 的股份，本次拿出 5% 的股权，对其来说影响并不大。截至目前，闫俊杰持股市值 455.44 亿港元，5% 股份对应市值 42 亿港元。

薪酬方面，23 年至 24 年闫俊杰分别拿到 12.9 万美元、22.2 万美元以及 169.4 万元，三年薪酬大约 392 万元。

不过，对于闫俊杰高呼自己以后零薪酬，且拿出 5% 股权的行为，网友们并不买账：股价快掉到地板上了；翻译一下，大家先别卖股票，等我卖完了再卖；一般这个操作就是打算从上到下降薪了。

在社区平台，随着该公司股价持续暴跌，股民们看空者言论频繁：这连个标的市值跌到零各位都不要觉着惊讶；还有人高呼，" 第二只商汤 "。（金石备注，商汤科技上市之初股价高达 9.7 港元，最低只有 0.58 港元，目前 1.41 港元，距离高点暴跌 85%，区间最大跌幅高达 94%）

有人或许会问，为何解禁当日和配股当日，智谱股价都大涨？金石在前日和昨日文章中均已点明：规避解禁和配股敏感日期大跌，推迟几天出货给外界以极具投资价值的表现，同时少了舆情风险；详情 >>

而 minimax 质地差，解禁股天量，属于东施效颦，玩脱了。近期，这两只股票都要规避一下，尤其 minimax8 月如果纳入港股通，还会再度迎来一波解禁，同样是上市前股东。