途虎养车首席财务官张志嵩把话挑明了：轮胎指导价下调是毛利率下滑的直接原因。这句话出现在 2025 年全年业绩会上，算是对增收不增利困局最直白的拆解——一款年销量 2000 万条的核心品类，正在被价格战抽走利润。

但问题远比一条产品线更棘手。2026 年 6 月 29 日，途虎向美国证券交易委员会秘密提交 F-1 表格，同日宣布不超过 15 亿港元的股份回购计划。一边推开美股大门，一边拿真金白银稳住港股基本盘，这组动作本身就写满了 " 矛盾 "。

同一时间，途虎港股市值较 2023 年上市首日缩水超过六成，股价停在 12.64 港元。一家门店数量全球第一、年营收 165 亿元的汽车后市场龙头，正面对一个反复出现的追问：赴美上市是换考场的聪明选择，还是转移注意力的资本操作？

正方逻辑线很清楚：港股机构投资者主导，对汽车后市场赛道存在结构性估值折价；美股汇聚了消费服务、平台经济和新零售方向的全球资金，更容易理解途虎 " 线上线下一体化汽车服务平台 " 的商业叙事。换一个更匹配的定价坐标系，估值修复水到渠成。

这个推演并非毫无根据。2023 年港股上市时，途虎刚刚从连续四年亏损中扭亏，却一举成为当年香港最大 TMT IPO，也是唯一募资超 1 亿美元的 TMT 企业。" 中国最大独立汽车服务平台 " 这个名头，确实在它尚未充分证明盈利能力时拿到了高定价。

但反方的反驳点同样直接：估值折价发生在上市之后，而非上市之初。2023 年市场愿意给出 28 港元发行价、230 亿港元市值，恰恰说明 " 港股不懂 " 这个说法站不住脚。真正让态度转向的，是途虎随后交出的两份成绩单。

上市第一年，途虎还能维持扩张与利润齐升的节奏。营收增长 8.5%，门店从 5900 家扩张到 6874 家，经调整净利润增长 30%，毛利率推到 25.4%。到 2025 年，营收继续拉升到 164.62 亿元，同比增长 11.5%，门店冲到 8008 家，全年净增 1134 家。

但利润端的分化比预想中更猛烈。全年毛利额 40 亿元，综合毛利率从 25.4% 滑到 24.1%，经营利润同比下降 23.8%，只剩 2.5 亿元。增长引擎还在转，油箱却在漏油。今年 4 月，高盛直接把评级调到 " 中性 "，把 2026 至 2028 年经调整净利润预测平均砍掉约两成。

招商证券、兴业证券仍维持正面评级，但天平已经在往审慎一侧倾斜。所以问题的核心不在美股或港股更懂谁，而在于途虎那张答卷本身是否已经答完。拆开收入结构的包装层，能看得更清楚。

途虎的收入分两块：面向车主的汽车产品服务，和面向加盟商与品牌方的广告、加盟及其他活动收入。汽车产品服务 2025 年收入 153.86 亿元，占总收入 93.5%，其中近八成来自轮胎与汽车保养。两个品类一收窄，整条收入线的韧性就被锁死了。

轮胎业务的规模优势是真实存在的。途虎年销量 2000 万条，单次采购量相当于二级经销商月采购量的 5 倍以上。对上，足够大的采购盘口让它有筹码跟上游供应商谈价；但对下，定价权早在 2023 年 9 月就丢了。

那个时间节点正好卡在途虎港股 IPO 期间。京东养车上线 " 震虎价 "，轮胎品类打出 5 折、第二条半价、买贵双倍赔，瞄准的就是途虎的核心利润来源。途虎被迫跟进，交易量抬上去了，客单价和毛利却被拉下来。2025 年，轮胎及底盘零部件业务毛利率降到 14.1%。

2025 年 7 月，法院认定 " 震虎价 " 构成商业诋毁，判京东赔偿 500 万元。官司赢了，定价权的传导链条却没修复。因为对手不只有京东。天猫养车门店超过 2500 家，背靠阿里生态；懂车帝利用抖音流量撬动存量门店，自己也在筹备赴港 IPO。小拇指、易捷养车、百援精养同样在各自赛道上卡位。

上游议价能力还在，下游定价权却漏得像个筛子。这个落差直接解释了为什么规模扩张没能让利润同步抬升。

门店增速是另一面镜子。2025 年全年，途虎门店增速 16.5%，营收增速却只有 11.5%。门店跑得比营收快，单店产出就被持续摊薄。8008 家门店、1.62 亿注册用户、65% 年复购率，这些数字既是护城河，也是压在加盟商身上的重量。

2024 年以来，新开店加盟商的盈利难题开始在社交平台上公开化。有人反馈回本周期远超预期，有人直言 " 三年还在回本路上 "。以月流水 10 万元的工场店为例，扣掉人工、管理费、总部分成、租金、水电和加盟费分摊之后，净利润所剩无几，" 盈亏平衡已经很不容易 "。

线上渠道交易量占比提升的同时，线下门店的利润空间被严重压缩。而一些老店周边 2 公里内新店陆续开出，客流进一步分流。密度在往上堆，但单店效率的支撑力没有跟着加厚。

这正是利润分化最底层的矛盾：途虎用规模扎起了壁垒，竞争对手短期内复制不了这个网络密度；但规模本身也在制造摩擦成本，门店扩张越快，加盟商盈利压力越大，效率稀释越明显——这种压力最终反馈到报表上，就是增收不增利。

回到双重上市这个动作本身，途虎很清楚美股的信任门槛同样不低。瑞幸事件之后，PCAOB 审计监管、信息披露限制接连加码，多数中概股估值并未回到高位。所以它选择的是双重上市，而不是从港股退市再去美股单边挂牌。这意味着同一份答卷，需要同时接受香港和美国两个市场的打分。

15 亿港元回购计划在这个背景下出现了另一层用意。回购注销不少于 5000 万股，时间窗口拉到 2028 年 7 月底，这是在告诉港股现有股东：公司没有因为奔向新考场就忽视原阵地。双重上市争取重新定价的机会，回购在本地市场释放信心，两条线平行推进，试图把矛盾信号揉成一个平衡方案。

但回购能托住的只是股价下行的速率，改不了利润表的质量。途虎现在要回答的问题不是哪个市场估值更慷慨，而是 2023 年曾被资本市场高票通过的那个增长故事，还能不能把定价权和盈利能力一起拽回来。这才是真正的考题，不在华尔街，在工场店的月流水明细里。