你听过乐鑫科技吗？

不少人家里的智能插座、扫地机、会说话的 AI 玩具，拆开来，十有八九能翻出一颗它的芯片。

端侧 Agent 听过吧？也跟它有关系。

2008 年，新加坡人张瑞安在上海张江创办了乐鑫。工程师出身，在 Marvell 做过高级设计，澜起科技当过技术总监。正经科班，不是野路子。

2013 年，第一颗芯片 ESP8089 出来了；卖给平板电脑和机顶盒，就干一件事：Wi-Fi 连接。

平板。记住这个词。

当年瑞芯微、全志们在那块地上杀得血流成河。乐鑫不抢主控，只卖一颗管连接的小芯片。赚的钱拿回去养另一个团队。

那个团队 2014 年交了作业：ESP8266，一颗芯片，里面塞了 Wi-Fi，还塞了一台能跑程序的小电脑。

张瑞安后来聊过这颗芯片怎么来的。他们就问了自己一个问题：我们能做出来的最小的能联网的计算机，长什么样？就是上面那个东西。

然后，怪事来了，ESP8266 最先火的地方，是海外创客社区。

全世界的电子爱好者突然发现，几块钱就能给随便什么东西装上 Wi-Fi。论坛和 YouTube 上的教程，一夜之间就长满了。

产业界是被爱好者拖进门的。先有人拿它玩，玩出名堂了，公司才追过来下订单。

火到什么程度呢？后来冒出来的竞争对手，给自己起外号都叫「ESP8266 杀手」。连敌人都在帮它打广告。

2016 年 ESP32 接上。2019 年 7 月，科创板首批，乐鑫上榜，到 2023 年 9 月，它的芯片累计出货超过 10 亿颗。

10 亿颗是什么概念？

手机芯片一年也出货几个亿，但那是几家大客户堆出来的。乐鑫这 10 亿颗，撒在插座、灯泡、牙刷、玩具、工业传感器里头。客户几千上万家，一单可能就几万颗。

几万颗又是什么概念？巨头的销售团队，养一个人都回不了本，这种生意，巨头做不了。成本结构不对。

这恰恰是乐鑫最安全的地方，它扎根的那块地，大玩家够不着，也不想够。

回头看，这家公司的命运，2014 年就写好了，它的产品永远是学生先用，客户后到，爱好者先玩火，产业界再来追认。

这听起来像个趣闻，实际上，是它的生意经。

为什么这么说呢？看看它是怎么赚钱的？乐鑫在 A 股芯片公司里，算是个很有意思的例外。

你可以这样理解：别人卖芯片，赚硅的钱；它办了一所学校，赚学费；至于销售这个部门，它外包给了全世界的开发者。

这话听起来有点绕，数字不会骗人。

我翻了一下乐鑫 2024 年的年报。全年营收 20 亿，销售费用 6300 万左右，占比大概 3%。

也就是说，它每收进来 100 块钱，只有 3 块钱花在了「把东西卖出去」这件事上。

你可能会想，芯片设计公司本来销售费用就不高，3% 好像也正常，但把另外几个数字放在一起看，就有点意思了。

一，它七成以上的货是自己直接卖给客户，不经过分销商；二，前五大客户加起来只占总收入的两成；三，客户总数有几千上万家。

一家公司要服务上万家散客，通常只有两条路；要么自己养一支销售团队，要么把利润分给分销商，让人家帮你跑。

乐鑫两条路都没走，那这些客户是怎么来的呢？

两个字：学生。开发者自己看教程、上手、把方案搭出来。然后拿着成品回公司立项。客户走进门。

这 3% 的销售费用里，还有一层你可能没注意到的细节。

拆开看看就知道了。里面大概四成，是付给芯片架构授权的费用，按出货量算的。跟「卖」这个动作没有关系。真正花在销售上的钱，100 块里不到 2 块。

更妙的是，这几年乐鑫把新芯片陆续换成了 RISC-V。一套开源架构，不需要给任何人交授权费，图纸全部自己画。连最后这笔买路钱，它也在一点一点省下来。

当然，这套「收学费」的模式，不是一开始就这么顺的。

2018 年，乐鑫的毛利率还有 51%。之后一路往下走。2020 年一季度，公司干脆主动来了轮大降价。到 2021 年，毛利率跌到了 39.6%，差不多是谷底了。

那几年它做的事很简单：

用低价把装机量铺开，让全世界的学生先进教室坐下。学费的事，以后再说。

转折是从 2022 年开始的，自研架构省下了授权费，软件平台也越做越厚，什么操作系统、工具链、云服务，全套配齐，那芯片慢慢不太像一粒硅了，更像一个开发平台。

毛利率从谷底一点点往回爬。到 2026 年一季度，回到了 48.5%。

公司自己的说法是，只要综合毛利率能守住 40% 这个目标，就尽量不调价格。换句话说：这所学校有定价权，不需要跟别人比谁便宜。

学生规模这件事，有个很方便的刻度可以看。

GitHub 上，跟 ESP32 相关的项目，到今年一季度累计已经超过 15 万个；光是 2025 年三季度，平均每天还有大约 150 个新项目在冒出来。

公司内部把这个数字叫做「前瞻性指标」。他们盯这个数据，就像学校盯着报名人数。今天的学生做了多少项目，就是明天的订单。

不过，这套模式有一个很脆弱的地方，参考设计、原理图、示例代码本来就是全部公开的，没什么可抄的，它怕学生不来了。

学生到底来不来？市场可能从来没真正看懂过。

2024 年还有件事，值得单独拿出来说说。

12 月上旬，字节的豆包大模型把 AI 玩具这个题材带火了。而 AI 玩具的主控芯片，大头正是乐鑫的地盘。

巧的是，几乎就在同一时间，OpenAI 发了一套开源工具。让开发者在 ESP32 这类小芯片上，直接调用它的实时语音接口。

两件事撞上了，乐鑫两天吃了两个 20cm 涨停，一周涨了五成多；网上开始传「ESP32 全网卖断货」的小作文，逼得公司跑出来辟谣：没有的事，电商平台自己查。

四个月，股价从 140 块附近一路顶到了 290 块。

然后，2025 年 2 月的某一天，单日跌了 12% 多，那时候它的市盈率，已经顶到了 85 倍。

有意思的是公司自己的态度，别家蹭热点怕跑慢了，乐鑫对着涌进来的资金，泼的是冷水，官方说：

AI 玩具是很新的领域。硬件产品从开发到推向市场，短则 6 个月，长则一年，不会立竿见影。

你看，这不是它第一次被市场量错了。往前翻一翻。2021 年到 2023 年，营收在 14 亿这个门槛上停了整整三年。股价从高点掉下来，跌了近八成。

那三年，市场给它贴的标签是什么呢？「增长停滞的芯片股」。

可是，没人注意到，它正在把自研架构和软件平台一层一层砌起来；2022 年那个毛利率的转折，全部准备工作就是这三年里做的。

跌八成时，市场没看懂；涨两倍时，还是没看懂，市场先拿「平庸芯片股」这把尺子量它，后来又换成了「AI 概念股」的尺子。

两把尺子，都没量到「学校」这个东西。

2026 年的剧情，更拧巴了。

去年 9 月，乐鑫做了一次定向增发；17 家机构以每股 170.29 元的价格，掏了 17.78 亿。钱投向下一代 Wi-Fi 芯片和 AI 端侧芯片。

顺带提一句，这是它第三次尝试再融资；前两次，半路撤回去了。

结果呢？到今年 4 月，股价一度跌到 130 多块。17 家机构集体浮亏。「定增破发」的帖子，在网上满天飞。

同一时间，另一头有人在买。今年 2 月 2 日，张瑞安提议公司回购股份。5000 万到 1 亿，用于员工激励。

回购价格上限定在多少？170.29 元。跟定增发行价，一分不差。

这个数字太整齐了，整齐到不像巧合。机构用什么价进来，公司就愿意用什么价买；话不用多说，账自己摆在那。

当然，硬币的另一面，也得摆出来。

张瑞安控制的乐鑫香港，这些年一直在温和减持。2025 年全年，卖了大概 181 万股，占总股本的 1% 左右。

一边个人减持，一边提议公司回购，一边分红照发。这几笔账本身不矛盾，但空方随便拿哪一笔做文章，都能说出点东西来。

现在最新的分歧在哪？增速。

2026 年一季度，收入只增了 16%。前两年呢？一年增了四成，一年增了近三成。明显慢下来了；可另一头，净利润增了 45%，毛利率还创了新高。

量在放缓，价在兑现；你用哪个数字来定价，结论完全反的。

60 倍上下的市盈率，到底买什么？一家增速在放慢的芯片厂，还是一所刚刚开始收学费的学校？这笔账，市场吵到今天，也没吵出结果。

而它等来的下一个变量，是 AI。

2026 年 4 月 9 日，乐鑫上线了一个东西，叫「文档 MCP 服务器」，让 AI 编程工具直接读它家的官方文档。

那套老打法，「让学生自己走进门」，头一回装到了 AI 身上；AI 变成了每个学生标配的家教，家教手里那本课本，是它家发的。

十二天后，第二个东西来了，ESP-Claw。中文名叫「聊天造物」。

这一次，是把插座装到了设备身上。芯片连着的传感器、马达、屏幕，统统打包成标准工具，智能体拿来就能用。

脑子是谁家的无所谓，随便换。手脚是它的。

再往前倒一个月，3 月份，配套的新一代芯片也发了；三个动作连起来，就一句话：智能体要伸手碰物理世界了，它想当那只手。

有个旁证，挺说明问题的。

2024 年底以来，开源 AI 硬件圈最火的项目，叫「小智」。一个网名叫虾哥的开发者，做了个 AI 聊天机器人。代码开源，随便用。全球爱好者跟着搞出了一长串硬件。

官方支持清单拉出来一看，几乎全是 ESP32 系的板子。

没人给广告费。开发者用脚投的票；你觉不觉得这一幕巨眼熟？2014 年 ESP8266 在海外创客圈先炸、产业界追进来下单的剧本，正正好好在 AI 硬件上又演一遍。

好，到这里得先扎一针。顺便替它挡一发子弹。

有人肯定会问：几块钱的小芯片，跑得动大模型吗？跑不动。差好几个数量级。

乐鑫从头到尾也没说过要当脑子；脑子在云端，在别人家的大芯片里。它做的事就一件：做一根任谁都能指挥得动的神经末梢。

谁要把它当「端侧大模型概念股」来炒，方向从根上就是歪的。

真正的麻烦在另一头。

它安全了这么多年，靠一个前提：单子太碎了，巨头连弯腰捡都嫌累，到了 2026 年，这个前提裂了条缝。

高通 CEO 在 Computex 上，把今年定调为「智能体之年」；放话出来，要给从 2 毫瓦的耳塞到 AI 汽车，所有设备都塞上芯片。

你看，巨头弯腰了。而且这一次，AI 还在帮它弯腰。

乐鑫手里还是那两张牌，一张是成本结构：几万颗的小单子，大厂的销售照样算不过来账；另一张是那所学校：芯片参数你随便对标，但 15 万个项目、十几年的教程、海量的论坛帖子，你上哪速成去？

最后，得聊一个绕不开的问题：教材全公开这件事，在 AI 时代到底是护城河，还是漏勺？

公司在 2025 年半年报里，自己写了半句答案：生成式 AI 降低了产品的学习门槛，促进了业务。

但一个问题是，AI 降低的是所有芯片的学习门槛；学生张嘴问一句「怎么做个联网小设备」，AI 凭什么优先教它家的？

眼下的答案，藏在语料里。

AI 是吃着 GitHub 长大的；那上面，它家的项目最多，教程最全。AI 给出的第一版方案，大概率就长在它家课本上。

这个优势是真的，但也没人能担保它永远是真的。

这场赌局，眼下什么都还没兑现。

ESP-Claw 发布不满三个月，报表上找不着一分钱跟它有关。AI 玩具的放量，还在公司自己说的「6 个月到 1 年」这个时间表里慢慢走。

如果你想自己跟踪一下，最近的一个观察窗口在 8 月底。中报。

到时候看两个数就行，一个，收入增速，有没有从 16% 那个台阶上抬起头。另一个是毛利率，48% 这条线还在不在。

学校依然在招生，学费单还没寄出去，至于那个智能体最后会翻开谁的课本，说实话，这门课，才刚刚开始。

数据来源：

[ 1 ] . 销售费用及特许权使用费口径出自公司 2024 年年报；「生成式 AI 降低学习门槛」为公司 2025 年半年度报告原文；GitHub 项目数为公司 2026 年一季度披露口径；定增与回购价格出自公司公告；其余数据归口公司定期报告与公告。本文不构成任何投资建议