6 月 29 日，沪深北交易所合计受理 45 家企业 IPO 申请，这其中全球枢纽物流无人驾驶解决方案龙头上海西井科技股份有限公司（下称 " 西井科技 "）依靠创业板第四套上市标准正式递表申报，冲击 "A 股港口无人驾驶第一股 "，7 月 10 日已获问询。

慧炬财经注意到，2024 年 8 月西井科技首度对外释放赴港 IPO 计划，拟登陆港股募资 1 亿美元，目标 2025 年完成挂牌，但港股上市计划未落地，随后公司上市路径频繁调整，先后更换三家中介机构、两次变更上市板块。

回溯辅导历程，2024 年 9 月 18 日，西井科技与中金公司签署港股上市辅导协议，首期辅导完成后主动终止合作；2025 年 4 月 8 日，公司转投国泰海通，启动 A 股科创板辅导；2026 年 3 月 5 日，公司再度更换保荐机构，与申万宏源证券签订上市辅导协议，并于 4 月 9 日将拟上市板块由科创板调整为创业板，历经四期辅导后 2026 年 6 月 8 日披露辅导完成报告，随即 21 天后马不停蹄向深交所递交创业板 IPO 申报稿。

公开信息显示，成立于 2015 年 5 月 25 日的西井科技是一家专注于 AI 产业化应用的科技企业，依托正向自研的人工智能技术和无人驾驶技术，为海港、陆港、空港、智慧工厂及多式联运等大物流场景提供覆盖智能执行、作业协同与运营决策的一体化解决方案。招股书披露其全球枢纽物流场景无人驾驶商用车解决方案收入规模排名行业第一，2025 年 12 月最后一轮完成增资时估值高达 68.61 亿元。

股权结构方面，公司无控股股东，实控人谭黎敏直接持股 4.67%，通过六家员工持股平台合计控制 27.52% 表决权。

此次 IPO，西井科技公开发行股票数量不超过 1,829.5241 万股，计划募集资金 37 亿元投向自动驾驶算法世界模型与 AI 驱动生产要素调度体系升级、自动驾驶整车及系统研发、全球市场拓展与补充流动资金等四大项目。

然而，赛道稀缺、成长性亮眼背后，西井科技虽坐拥行业领先的市场份额，三年营收复合增速更高达 64.92%，但暗藏多重隐患：连续三年大额亏损、经营现金流持续失血、毛利率长期仅 10% 上下，研发投入强度相较同行显著偏弱，持续经营创新成色存疑。

更深层的合规风险集中于人事与中介链条，公司董秘鲁小平曾身兼明阳电气副总裁、董秘、CFO 三重核心职务，当年携手申万宏源保荐代表人孙奥、孙吉通宵攻坚完成明阳电气 IPO 申报，如今三人再度合作西井科技上市，保荐机构独立性裂痕凸显；叠加辅导关键节点突击向鲁小平定向授予预留股权激励，多重疑点交织之下，公司本次创业板闯关，恐将直面交易所全方位、穿透式的从严问询。

高增未盈利 经营现金流持续失血

毛利率长期低位研发费率结构畸形

招股书披露的 2023 年至 2025 年财务数据清晰暴露公司成长性含金量不足——靠短期营收暴增适配上市标准，连续大额亏损，不仅经营现金流持续大额为负且毛利率显著低于可比公司均值存在进一步下行、亏损扩大风险。

数据显示，报告期内西井科技营业收入分别为 1.81 亿元、1.95 亿元、4.93 亿元，三年复合增长率 64.92%，满足创业板第四套标准高成长指标（复合增速≥ 30%），但归母净利润持续为负，三年分别亏损 4.16 亿元、4.88 亿元、4.53 亿元，累计未弥补亏损超 13.57 亿元，亏损规模未见收敛。

形成鲜明反差的是，西井科技 2024 年营收仅小幅增长 7.78%，2025 年则短期暴涨了 152.34%，复合增速 64.92% 依靠单一年份脉冲式增长，增长持续性存疑，且三年归母净亏损均超 4 亿元，亏损规模无收敛趋势。

引人关注的是，2023 年至 2025 年，西井科技主营业务毛利率分别仅 6.14%、10.83%、10.43%，常年维持 10% 上下，显著低于自动驾驶、工业软件同行平均 26% 以上毛利率水平，2025 年营收同比暴涨 152.34%，毛利率不升反降，营收扩张未改善盈利质量。

慧炬财经梳理发现，同为封闭场景 L4 无人驾驶解决方案商，西井科技毛利率长期显著低于港口赛道主线科技（2023 至 2025 年毛利率分别为 12.23%、22.67%、27.09%）、机场赛道驭势科技（2023 至 2025 年毛利率依次为 48.84%、43.69%、51.14%），且营收翻倍后规模效应尚未兑现，若下游港口资本开支收缩、整车价格竞争加剧，毛利率存在进一步下行、亏损扩大风险。

与此同时，2023 年至 2025 年，西井科技经营活动现金流净额依次为 -5.63 亿元、-3.12 亿元、-3.69 亿元，连续三年大额失血，而存货常年维持 3-5 亿元规模，占流动资产近半数，大额履约资产减值计提压力显著；截至 2025 年末账面货币资金仅 5.31 亿元，若无 IPO 募资，日常运营资金存在断裂风险。

更值得注意的是，西井科技研发费率结构畸形，2025 年大幅下滑，硬科技属性弱于同行。

创业板第四套标准第二条路径明确要求：近三年累计研发投入占累计营收比例不低于 15%，而西井科技报告期研发费率分别为 99.95%、102.30%、38.98%，三年加权平均研发投入占比虽高达 65.96%，但拆分结构可见该高加权均值依靠前两年极低营收推高研发费率，2025 年收入规模大幅增长后研发费率大幅回落至 38.98%，且同行自动驾驶企业常年维持 97% 以上均值的稳定研发投入，公司研发投入强度缺乏长期稳定性，硬科技持续研发能力存疑。

综合来看，西井科技靠营收增速踩线适配第四套上市标准，依靠单一年份订单爆发踩线上市门槛，缺乏可持续盈利、正向经营现金流支撑，长期持续经营能力存在不确定性，叠加研发投入结构畸形，收入放量后研发费率大幅下滑，对比同行刚性研发投入，硬科技属性说服力不足，上述多重业绩负面指标叠加，与注册制下创业板从严把关未盈利创新企业持续经营能力、技术创新能力的审核导向相悖。

董秘与保代历史项目深度协同

保荐机构尽调独立客观性存疑

本次申报最核心合规风险在于董秘鲁小平与保荐代表人孙奥、项目组成员孙吉深度交集的历史合作关系，完整时间线与人物履历形成闭环链条，保荐机构是否具备独立核查能力存疑。

简历显示，2017 年 7 月至 2024 年 11 月，鲁小平全程任职明阳电气体系，2021 年 9 月至 12 月明阳电气申报 IPO 关键周期内，同时担任副总裁、董事会秘书、首席财务官三岗合一，统筹全部财务报表编制、内控梳理、问询回复、中介对接，2024 年 11 月鲁小平辞去明阳电气全部高管职务，2026 年 1 月入职西井科技任董事会秘书，全权统筹本次 IPO 申报。

慧炬财经梳理发现，明阳电气 2021 年 IPO 申报保荐机构为申万宏源承销保荐，签字保荐代表人孙奥、孙吉（申万宏源承销保荐副总裁）全程驻场，申报前夜通宵推进申报材料，完成函证走访、审计对接等全部核心工作；

2021 年 9-12 月明阳电气申报关键 4 个月，鲁小平作为三岗负责人，与孙奥、孙吉高密度对接，截至 2026 年，孙奥、孙吉仍承担明阳电气持续督导法定职责。

而西井科技 IPO 本次保荐机构同为申万宏源，孙奥为本次申报签字保荐代表人之一，孙吉则列入西井科技项目组核心成员，实现与鲁小平的二次合作，但三人此前在明阳电气 IPO 申报时的协同关系或严重削弱此次西井科技保荐人的专业审慎立场。

更引人关注的是，西井科技 2026 年 6 月 29 日招股书仅分别罗列鲁小平履历、孙奥 / 孙吉身份，未专项披露三方长达 3 年深度协同关系、未披露申万宏源内部利益冲突排查报告、未披露信息隔离、人员回避等对冲措施。

核心的事实是，保荐人员孙奥、孙吉与西井科技董秘鲁小平存在未披露利害关系，中介独立性受损，由于孙奥、孙吉掌握鲁小平全套财务申报操作路径，其财务尽职调查是否能保持客观中立基础，核查的独立校验真实性更引人质疑。

另外，鲁小平 2024 年 11 月提前 2 年终止明阳电气高管任期，2026 年 1 月入职西井科技任董秘，仅 2 个月后（2026 年 3 月 5 日）即与申万宏源签署辅导协议，明阳电气签字保代孙奥更成为西井科技保荐代表人，那么，西井科技此前先后对接中金、国泰海通两家券商开展辅导，更换至申万宏源是否依托鲁小平历史私人合作关系定向选定保荐机构引人关注。

此外，明阳集团旗下明阳 Life 公众号发布于 2022 年 1 月 7 日标题为《明阳电气：超常规举措攻坚 IPO，超非凡拼搏开创新局面！》的官方宣传文章完整还原 2021 年申报场景，侧面印证鲁小平与申万宏源孙奥、孙吉团队深度交集的合作模式，进一步放大了本次西井科技 IPO 申报的核查独立性风险。

文章提到，在 2021 年 12 月申报冲刺阶段，鲁小平身兼董秘、CFO 双重职责，通宵巡视材料、持续为申万宏源等中介团队统筹协调、鼓劲，统筹董秘办 4 名员工随叫随到，保障中介全部函证、走访、审计资料供给；公司财务、市场、采购、行政全员停休配合券商、会计师、律师核查，行政部专项为中介团队提供衣食住行后勤保障，寒潮期间专门配发冬季工衣。

彼时申万宏源调配大湾区资深保代孙奥、孙吉和项目组成员驻场，整个 12 月无休推进申报，鲁小平作为唯一对接人全程主导信息输出，如今三人再度搭档，熟人保荐模式下能否保证本次尽调过程独立、客观、全面存疑。

综上，董秘鲁小平与保荐核心人员因历史项目存在长期、高强度、全方位深度交集，中介核查独立性受损，本次西井科技 IPO 能否客观、审慎开展核查，公正履行 IPO 独立核查义务的履职有效性存疑，财务核查可信度大幅降低。

董秘入职俩月突击获授预留股权

授予时点敏感定向激励合理性成疑

除了上述情形外，西井科技在 IPO 申报前突击对董秘定向激励，授予时点高度敏感引发市场高度警惕。

招股书披露，2026 年 3 月 18 日，西井科技第一届董事会第十七次会议审议员工激励份额处置方案，本次处置三家持股平台预留份额：上海北井、上海红井将合计 21.0399 万元预留份额授予实控人谭黎敏；上海泽井 5.8337 万元预留份额专项授予入职不足半年的董秘鲁小平，约定服务期不少于 4 年。鲁小平 2026 年 1 月入职，3 月即专项获授预留股权，距离正式递表仅 3 个月，属于 IPO 关键筹备期定向激励核心中介对接人。

慧炬财经注意到，此前员工持股平台上海北井、上海红井、上海泽井入伙价格仅为 1 元 / 出资额，而西井科技申报前 F2、F3 轮外部机构增资对应投后估值 67.91 亿元，单位注册资本公允市价已高达 125.00 元。

而鲁小平作为董秘，是连接公司与保荐机构申万宏源、交易所审核的唯一核心枢纽，掌握全部财务数据、问询应对、股权沿革、中介沟通核心信息，本次股权授予精准匹配其 IPO 关键工作节点。

事实上，本次授予并非基于长期经营贡献、技术研发、业绩产出的常规员工激励，属于在 IPO 筹备关键窗口期向统筹申报工作的核心高管定向发放股权。

而拟 IPO 企业向新入职高管低价授予股权，若无法充分论证授予对价与员工正常薪酬、业绩贡献匹配，极易被认定为向高管让渡股权增值收益涉嫌利益倾斜，且鲁小平入职仅 2 个月，无完整年度业绩、工作成果支撑大额低价股权激励，对价公允性需要自证。

整体来看，西井科技频繁更换上市中介、两度调整上市板块，叠加董秘与保荐团队深度绑定、申报前突击授予股权等多重敏感事项，均为交易所审核重点问询方向，本次 IPO 恐将面临多轮深度问询，其最终能否成功发行上市，慧炬财经将持续关注！