$ 云铝股份 ( SZ000807 ) $  

报告日期：2026 年 7 月 14 日

一、当 AI 泡沫开始破裂，价值重新被定价

2026 年 7 月 13 日，美股 AI 板块抛售潮持续发酵。纳斯达克指数大跌 1.55%，费城半导体指数单日暴跌 4.78%。市场主线正在完成切换：高预期的题材行情开始挤泡沫，资金重新聚焦具备真实现金流与稳定利润的实体资产。

潮水退去之后，市场只会看重一件事：企业能不能持续创造实打实的净利润。

云铝股份已经交出了答案：2026 年上半年归母净利润 75 亿元— 78 亿元，同比大幅增长 170.98%~181.82%。仅半年盈利，就超过了公司过往任意一个完整会计年度。2025 年全年净利润仅 60.55 亿元，而 2026 年仅上半年利润就高出一大截。这不是远期预期，不是概念故事，是已经落地的财报业绩。

二、利润来源：供需造就的利润剪刀差

公司超额利润来源于清晰的产业模型：铝价抬升带来营收增长，原料与电力成本下行压缩支出，双向拉开盈利剪刀差。

2026 年一季度，实现营业收入 163.83 亿元，归母净利润 36 亿元，同比增幅高达 269.45%。当期 A00 原铝售价同比上涨 18%，氧化铝采购价格同比回落 30%，一涨一跌直接放大冶炼毛利。

公司 308 万吨电解铝产能全部布局云南，清洁能源用电占比高达 87.5%，在全国 4500 万吨产能红线管控之下，占据行业合规水电铝产能约 6.8%，几乎不含火电产能。本轮超高盈利根植于行业供需格局重构，纯粹依靠产业基本面支撑，无题材炒作成分。

三、供给三重硬约束：铝价底部由物理供给锁定

1. 地缘封锁造成中东产能长期停滞

霍尔木兹海峡航运受阻，超过 222 万吨电解铝产能陷入停产，占到全球总供给 3%。美伊谈判破裂再度交火，通航短期难以恢复。中东六国建成产能 700 万吨，氧化铝对外依存度高达 66%，绝大多数原料依靠海峡海运，海湾铝企开工率仅维持 30%~60%，四季度之前难以复产。

2. 国内产能红线彻底锁死新增产量

工信部 4500 万吨电解铝上限严格执行，当前运行产能接近天花板，产能利用率达到 97.44%。新增产能只能依靠产能置换，全年产量增速不足 1%，供给几乎没有弹性。当前电解铝生产成本约 16202 元 / 吨，行业冶炼利润维持高位。

3. 印尼产能投放持续不及预期

印尼是海外仅有的增量来源，但电力配套严重不足。建成产能 250 万吨，实际运行产能仅有 121 万吨，产能利用率不足五成。新项目投产不断延后，2026 年无法弥补中东的产能缺口。

三大约束年内难以解除，全球铝品供给缺口具备极强刚性，铝价支撑来源于实物供需，而非短期市场情绪。

四、LME 低库存：伦铝逼空行情渐行渐近

截至 7 月 14 日，LME 铝库存降至 28.6 万吨，再创阶段新低。可交割仓单中 95% 为俄铝，西方采购商受制裁无法交割，市场可流通现货资源近乎枯竭。

当前伦铝三月合约报价 3157.5 美元 / 吨，沪铝主力合约 23075 元 / 吨，内外盘价差稳定。海内外同步持续去库，国内铝锭社会库存虽然仍在 107 万吨之上，但淡季去库节奏稳步延续。综合判断：7 月底社库大概率回落至 92~95 万吨，短期很难跌破 90 万吨关口，库存缓慢下行持续托底现货价格。

在极低库存 + 可交割货源枯竭 + 供给复产无望的背景下，伦铝空头随时面临挤压，逼空已经从远期预期变为短期现实风险。

五、成本护城河：水电资源构筑不可逾越的壁垒

2026 年云南汛期来水偏丰，叠加厄尔尼诺降低西电东送外送量，省内电力供给充足。丰水期工业电价仅 0.33~0.34 元 / 度，对比一季度枯水期 0.42~0.45 元 / 度的电价，形成巨大价差。

吨铝耗电 13300 度，丰水期单吨电费较枯水期节省 1400 元。折算到季度，三季度仅电费一项就能新增利润 10 亿 ~12 亿元。

对比北方火电铝企 0.45~0.55 元 / 度的电价，云铝每吨电力成本要低 1400~1800 元。这种资源禀赋带来的成本优势，无法通过管理降本抹平，属于长期结构性护城河。

六、CBAM 落地：绿电铝溢价正式兑现为现金利润

欧盟 CBAM 碳关税正式进入收费阶段，首季碳价定为 75.36 欧元 / 吨二氧化碳。火电铝与水电铝的成本差距被彻底拉开：

- 火电铝吨铝碳排放 3.3~4.1 吨，碳关税成本约 1950 元 / 吨；

- 云铝水电铝实测碳排放仅 1.6~1.8 吨，碳成本仅 630 元 / 吨；

- 两者单吨碳成本差额高达 1320 元。

高碳铝出口欧盟将大幅亏损，欧洲买家只能向低碳绿电铝下单。现阶段绿电铝现货已经出现每吨数百元溢价，等到过渡期彻底结束，溢价将进一步上行至 900~1200 元 / 吨。云铝拥有完整碳足迹核查与 ASI 全链条认证，是国内少数可以稳定拿到欧盟低碳订单的企业，碳红利会持续转化为增量利润。

七、长期逻辑：AI 算力大扩张，低价水电成为时代稀缺资产

全球 AI 数据中心用电迎来爆发式增长。机构预测 2026 年全球算力服务器用电量同比大涨 84%，大量海外数据中心因电力短缺暂缓开工。

电解铝属于高耗能产业，一吨成品耗电超 13000 度。未来全球电力资源日趋紧张，电价长期上行。谁能够锁定长期低价清洁水电，谁就能守住成本优势。

云铝坐拥云南澜沧江、金沙江优质水电资源，87.5% 清洁能源占比，恰好踩中 " 电力稀缺 + 低碳减排 " 两大长期主线。

八、估值水平：动态市盈率不足 6 倍，严重低估

截至 7 月 13 日收盘，股价 23.06 元，总市值 799.71 亿元：

1. 动态 PE（全年业绩线性测算）：仅 5.55 倍；

2. TTM 市盈率：9.21 倍；

3. 有色冶炼行业市盈率中位数：35.36 倍。

当前盈利收益率接近 18%，也就是说按照现有利润水平，5 年多即可收回全部市值。一家年净利润有望突破 150 亿、净利率超过 25%、手握独家水电资源 +CBAM 出口壁垒的龙头企业，估值不足行业中位数的六分之一。

若 2026 年业绩兑现后给予 10 倍合理市盈率，对应目标市值 1580 亿元，对应目标价约 39.7 元，相比现价具备 72% 的上行空间。

九、2026 年下半年业绩定量展望

上半年业绩锁定：净利润 75 亿 ~78 亿元。

价格假设：沪铝全年中枢稳定维持 23000 元 / 吨。

三季度（7 — 9 月）

丰水期低电价全额兑现，电费红利直接增厚利润；9 月下游逐步进入旺季，铝价保持高位。

季度净利润中枢：46.4 亿元。

四季度（10 — 12 月）

枯水期电价回升小幅侵蚀利润，但 CBAM 绿电出口溢价完全对冲成本上涨；叠加伦铝低库存带来的涨价预期，盈利保持稳健。

季度净利润中枢：33.6 亿元。

下半年合计净利润中枢：80 亿元，区间 72 亿 ~88 亿元。

全年归母净利润中枢落在 156.5 亿元，区间 147 亿 ~166 亿元，同比增长 140%~170%。

十、2027 年中长期展望

1. 供给格局：中东产能复产、印尼新增火电铝投放，铝价中枢小幅回落，但总量宽松、结构分化，欧盟订单进一步向合规水电铝集中；

2. 溢价红利：CBAM 全面清缴碳关税，火电铝退出欧洲市场，绿电铝出口溢价抬升至 1200~1500 元 / 吨；

3. 业绩稳定性：依靠长期水电长协锁定成本，新能源铝材占比持续提升平滑周期波动，全年净利润维持 155 亿 ~172 亿元；

4. 估值切换：机构逐步将云铝从周期冶炼股划入低碳能源资源赛道，市盈率抬升至 10~12 倍，迎来估值 + 业绩双升。

十一、核心投资逻辑总结

1. 业绩已经落地：半年利润超越往年全年，盈利数据真实可查，不存在预期透支；

2. 盈利逻辑扎实：铝价上行 + 原料降价形成毛利扩张，叠加水电成本优势与碳关税溢价，多重收益共振；

3. 供给壁垒坚硬：中东地缘封锁、国内产能封顶、海外增量不足，铝价底部牢不可破；

4. 长期赛道占优：AI 算力推高全球电力成本，低成本水电铝成为稀缺核心资产；

5. 出口红利长期兑现：CBAM 拉开高低碳铝成本差距，绿电溢价持续走高；

6. 估值处于历史洼地：动态 PE 仅 5.55 倍，向上修复空间充足。

十二、风险提示

1. 美元走强压制大宗商品，铝价短期出现回调；

2. 云南汛期来水不及预期，丰水期结算电价高于长协价格；

3. 下游型材开工持续低迷，传统旺季补库不及预期；

4. 霍尔木兹海峡局势缓和，中东铝产能快速复产；

5. 印尼新项目投产进度超预期，缓解全球供给紧张；

6. 欧盟碳价走低，低碳铝出口溢价不及预期；

7. 再生铝产能大量投放，挤压原铝加工业务利润。

声明：本报告依托公开行业数据完成供需推演与业绩测算，仅为产业逻辑分析，不构成任何证券投资建议。

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