4 个月蒸发 1500 亿，蜜雪冰城的账本里，藏着这门生意最致命的软肋

2025 年 6 月，蜜雪冰城的股价冲上 618 港元，市值一度站上 2300 亿港元。

那时候，资本市场把它捧上了天—— " 新茶饮第一股 "" 下沉市场之王 "" 供应链神话 "，光环加得比它的圣代上的奶油还厚。

但仅仅一年后，蜜雪冰城就给所有迷信 " 万店基因 " 的人，上了一堂昂贵的风险教育课。

7 月 10 日，蜜雪集团股价盘中跌至 201.2 港元，首次跌破 2025 年上市时的发行价。 市值从巅峰的 2300 亿港元，一路狂泻至 800 亿出头，1500 多亿港元灰飞烟灭。

4 个月前，创始人张红甫宣布退居二线，把 CEO 的位置交给了一位 35 岁的 90 后金融精英张渊。

于是，舆论的矛头瞬间对准了这个年轻人。有人冷嘲热讽：一个穿西装、喝咖啡的投行精英，能管好一家靠 " 泥腿子 " 打天下的奶茶帝国吗？

但我要说，把蜜雪的麻烦全扣在这位新 CEO 头上，是典型的看错了病、抓错了药。

要真正看懂蜜雪冰城这场危机，你得翻开它的三本账：一本关于增长，一本关于出海，一本关于内卷。

账本一：增长的故事讲不下去了，6 万家门店是天花板，也是终点

先别急着给张渊定罪，来看看他上任前的成绩单。

张渊 2023 年加入蜜雪当 CFO，是推动公司上市的核心功臣。他管财务那两年，蜜雪交出的财报，漂亮得不像话。

2024 年，营收 248 亿，同比涨 22%；净利润 44 亿，同比暴涨 41%。2025 年，营收更是冲到 335 亿，涨 35%；净利润 58.8 亿，涨 32%。

账上真金白银在增加，股价却跌成狗。这说明什么？

说明资本市场压根不关心你赚了多少钱，它在乎的是你还能不能继续高速增长。

而蜜雪的增长引擎，正在熄火。全球门店逼近 6 万家，这是一个极其微妙的数字。业内有个不成文的共识：任何一个连锁品牌，一旦在国内开满 5 万家，就会撞上市场容量的天花板。 不是你的品牌不行了，是中国就这么大，能开店的地方，你都插满旗了。

增长红利吃干榨净后，蜜雪赖以生存的商业模式就暴露了它的命门。

很多人以为蜜雪是靠卖 4 块钱一杯的柠檬水赚钱，错了。蜜雪的核心盈利点，是向几万家加盟商卖原料、卖设备。 本质上，它是一个披着奶茶外衣的、极其高效的供应链金融公司。

这套模式高效运转的前提，是门店规模必须持续扩大。新店开得越多，向总部采购的原料就越多，蜜雪的营收和利润才能滚起来。

一旦开店速度慢下来，这个飞轮就转不动了。而 6 万家店这个数字，意味着飞轮已经快要停转。

张红甫推张渊上台，与其说是让他来摘桃子的，不如说是让他来救火的。 他需要在增长见顶之前，为这台庞大的机器找到新的燃料。

账本二：出海被困在浅滩，" 极致性价比 " 在发达国家彻底失灵

新燃料在哪？海外。

这似乎是唯一的出路。但蜜雪在国内大杀四方的 " 低房租、低人力、极致性价比 " 三叉戟，一到海外，特别是发达国家，就成了一把钝刀。

先看美国。 今年初，蜜雪高调杀进纽约，还贴心地为美国消费者定制了甜度 200% 的柠檬水。开业那几天确实火，华人排队打卡。但流量散了之后，现实很骨感。

蜜雪在纽约只有 4 家店，散落各处的华人不可能为了一杯便宜柠檬水跑十几公里。而本地人根本不买奶茶的账，他们更爱吃冰淇淋，门店收入直接少了一大块。能不能撑下去都是问题。

再看日本。 蜜雪曾放出豪言，2028 年前要在日本开 1000 家店。结果呢？到今年 6 月，全日本只剩 4 家店。

日本人对饮品挑剔得很，偏爱低糖、茶味浓。蜜雪的高糖高性价比策略，根本撬不动复购。更别提日本遍地都是 711 和罗森，里面便宜好喝的饮品多的是。想改变日本人的消费习惯？难如登天。

最后看看近在咫尺的香港。 口味一样、习惯相同，这总行了吧？但香港给蜜雪上了一堂关于 " 成本 " 的残酷大课。

旺角店生意不错，经常排队。可月租 20 万港元，店员月薪 1.6 万到 2.2 万港元。算下来，每个月得卖 4 万杯柠檬水才能勉强打平。 在香港这个寸土寸金的地方，" 薄利多销 " 这四个字，根本不存在。

更关键的是，在这些成熟市场，监管壁垒把蜜雪在国内 " 一个月选址、两个月装修、三个月开店 " 的闪电战法，拆得七零八落。

在美国，走完开店审批，短则半年，长则一年。在日本，装修成本是国内的 5 倍，房东还要你交 10 个月以上的租赁保证金。 人家理由很直接：我们想要的是有耐心、有实力的经营者，不是赚一笔就跑的网红店。

这一套组合拳打下来，蜜雪出海陷入了死循环。

它的核心竞争力是供应链的规模效应。但门店规模在海外根本起不来，供应链优势无从谈起，只能从国内小批量采购，叠加关税、物流、汇率成本后，雪王失去了 " 我比你便宜 " 这个唯一的杀手锏。 打不开局面，自然理所应当。

账本三：回国内卷，" 幸运咖 " 和 " 蜜雪冰城 " 自己打起来了

出海暂时受阻，蜜雪只能把目光收回国内，盯上了咖啡和啤酒。

张氏兄弟给旗下的咖啡品牌 " 幸运咖 " 请来了梁朝伟和迪丽热巴代言，想把现磨咖啡的价格打到 5 到 10 元，复制茶饮的成功。还跨界卖起了啤酒，试图把冷链物流的最后一点潜能榨干。

想法很丰满，现实却是一出 " 左右手互搏 " 的闹剧。

首先，幸运咖和蜜雪冰城的选址逻辑几乎一模一样，全扎堆在大学城和步行街。 两家店经常做邻居，抢的是同一批对价格敏感的年轻人。

其次，产品开始内耗。茶饮和咖啡的边界越来越模糊，幸运咖在推 " 果咖 "，蜜雪冰城也在搞带咖啡元素的饮品。两边都拿低价冰淇淋当引流工具，结果就是自家兄弟在存量市场里贴身肉搏，外面人的份额没抢到多少，反倒把原本就微薄的利润稀释得更加可怜。

产品越界、客群重叠，内部内耗加剧，增长天花板却纹丝不动。 这步棋，走得不可谓不尴尬。

尾声：蜜雪需要一场 " 换脑手术 "

那么，蜜雪的破局点在哪里？

答案可能很痛苦。它需要的不是在原有的低价基因上修修补补，而是来一场彻底的战略大换脑。

一直以来，蜜雪从上到下都陷入了一个执念：雪王就等于极致性价比，出海也必须把低价打到底。但在欧美、日本、香港这些高成本市场，高昂的租金和人力，已经从底层逻辑上判了 " 薄利多销 " 的死刑。

蜜雪在海外，难道非得顶着 " 廉价 " 的标签吗？

肯德基、麦当劳在美国就是廉价快餐，到中国却摇身一变成了中高端品牌。这个思路，蜜雪能不能学？

既然低价跑不通，供应链的规模优势又建不起来，那不如利用海外消费者对中国茶饮认知不深的时间差，打碎在国内的廉价印象，把客单价拉上去，靠高毛利去消化高成本。

对于习惯了靠极速扩张赚 " 供应链快钱 " 的蜜雪来说，放弃低价基因、转做中高端的精细化运营，无异于一场刮骨疗毒。

但如果不这么做，等在国内市场内卷到最后一滴利润被榨干时，一切就晚了。

毕竟，资本市场不相信眼泪，也不迷信神话。它只认一个死理：你能持续增长，我就给你高估值。你增长不动了，哪怕赚再多钱，我也弃你如敝履。

这 1500 亿市值的蒸发，就是市场给蜜雪冰城，也是给所有沉迷于 " 万店神话 " 的创业者，开出的一张最昂贵的罚单。