7 月 14 日晚间，存储大牛股德明利扔出一份 " 炸裂 " 的半年报：2026 年上半年预计净利润 57 亿至 65 亿元，同比扭亏为盈，营收更是冲到 160 亿至 180 亿元。 乍一看，这业绩简直能闪瞎眼——毕竟去年上半年还亏着 1.18 亿呢。 可市场偏偏不买账，7 月 15 日开盘，股价直接一字跌停，死死趴在跌停板上动都不动。 为啥？ 因为稍微算一下账就发现：一季度赚了 33.46 亿，到了二季度却只剩 23.54 亿到 31.54 亿，环比最高降了将近 30%。

一个还在疯狂涨价的行业，一个股价一年涨了 7 倍多的龙头，突然交出一份 " 赚钱越来越少 " 的成绩单——这到底是意外踩雷，还是藏了什么猫腻？

一、表面上赚翻了，拆开看变脸了

德明利这份上半年预告，数据其实很漂亮。 按照公司自己的说法，"AI 应用加速落地驱动存储需求持续增长，在供应偏紧的背景下，行业保持较高景气度，存储产品价格保持上行趋势 "。 这几乎就是照着教科书念的行业利好：AI 烧得正旺，数据中心买买买，存储芯片价格蹭蹭涨，模组厂跟着喝汤。

可一拆季度数据，画风突变。

一季度收入 75.38 亿，净利润 33.46 亿，毛利率高达 57.42% ——什么概念？ 卖 100 块钱的货，57 块多是纯毛利，净利率超过 44%。 在一家靠外购晶圆、自己封装测试的模组厂身上，这简直是暴利中的暴利。

到了二季度，公司收入继续涨，预计 84.62 亿到 104.62 亿，环比增长 12% 到 38% ——卖得更多了。 但利润却反向掉头，只剩下 23.54 亿到 31.54 亿。 哪怕取预告上限，也比一季度少了将近 2 个亿。

收入涨了，利润反而跌了。 这在任何一门生意里都不是好信号。 市场当年是怎么把股价推上去的，现在就怎么把它砸下来。

二、暴利的秘密：囤货，囤货，再囤货

要搞懂德明利为什么赚钱，得先弄明白它到底在干什么。

德明利不生产晶圆。 它的活儿是从三星、海力士、长鑫这些原厂手里买来存储颗粒，再配上自己设计的主控芯片、固件方案，做成固态硬盘、内存条卖出去。 说白了，就是个搞组装和贴牌的。

那它凭啥能一年赚 65 亿？ 秘诀就一个字：囤。

数据显示，2022 年末德明利存货只有 7.55 亿，2024 年末涨到 44.36 亿，到了 2026 年一季度末，这个数字直接飙到 121.92 亿。 公司几乎是把所有能动用的钱都押在了 " 货 " 上。

上一轮存储下行周期，2023 年到 2025 年初，芯片价格跌得惨不忍睹，行业里人人自危。 德明利反其道而行之，大举借钱囤货。 2025 年全年，公司经营活动现金流净流出 22.41 亿——赚的利润还没花出去的采购款多。 换句话说，账面盈利是正的，但口袋里真金白银一直在往外流。

为什么甘愿承受这样的现金流压力？ 因为赌的就是一波大涨。

2025 年四季度开始，AI 需求全面爆发，叠加原厂减产、HBM（高带宽内存）挤占通用产能，存储价格疯了一样往上窜。 二季度 DRAM 合约价环比暴涨 58% 到 63%，NAND Flash 更是飙了 70% 到 75%。 德明利手里那批 2025 年底部扫货的低价库存，一夜之间成了金疙瘩。 出货时，成本还是几毛钱的东西，售价已经涨到几块钱——这中间的 " 价格剪刀差 "，就是 33.46 亿净利润的来源。

三、二季度利润为什么突然缩水？

既然囤货这么爽，为什么二季度反而赚少了？ 答案藏在一笔账和一个会计规则里。

第一个原因，是成本重置。 一季度卖的货，绝大部分是 2025 年囤的底价货，成本极低，毛利率冲到 57.42%。 到了二季度，低价库存消耗得差不多了，公司必须用当前的高市价去采购新颗粒。 一头是涨上来的采购价，另一头终端客户对持续涨价已经开始叫苦连天—— PC、手机厂商都在试探客户承受极限，采购意愿明显降温。 两头一夹，利润空间就被压缩了。

更关键的是会计规则。 德明利采用 " 月末一次加权平均法 " 结转成本，不是 " 先进先出 "。 一季度出货时，仓库里绝大部分是低价旧货，加权成本自然很低；二季度一边出货，一边又在高价时段大量补货，新入库的高价颗粒被加权进整体成本里，单位成本一下子就上去了。 即便还在用部分低价库存，整体进销价差也在收窄。

第二个原因，是非经营性的费用在 " 捣乱 "。 公司披露，上半年股份支付费用约 1.6 亿，而去年同期才 2490 万——激增超过 540%。 这笔钱是给高管和核心员工的股权激励在会计上的摊销成本，不影响公司真实现金流，但确确实实扣减了账面利润，而且绝大部分集中在二季度摊销。

另外，公司的研发投入也全部采用 " 零资本化 " 处理。 一季度研发费用 1.68 亿，同比增长 185.74%。 二季度研发力度继续加大，所有支出全部计入当期损益，不做任何资产递延。 这意味着，公司是在涨价红利最强的季度里，主动加大了报表的费用压力。

四、同行的数据透露出哪些信息？

有些细节放在同行对比里看，会更清楚。

A 股另外两家存储模组厂江波龙和佰维存储，二季度业绩预告也是陆续出炉。 江波龙上半年预计净利润 92 亿到 110 亿，推算二季度单季净利润 53.38 亿到 71.38 亿，环比增长 38% 到 84%。 佰维存储同样被机构测算二季度利润环比增幅超过 80%。

# 谈谈 # 三家公司在同一轮涨价周期里，用几乎相同的底层产品—— NAND 和 DRAM 模组——面对同样的下游客户，为什么只有德明利在二季度出现利润环比下滑？

公司给出的解释是：自研主控芯片取得突破，企业级 SSD 正在放量，工控和车规产品也在布局。 但预告里并没有披露这些高端产品分别贡献了多少收入和利润。 换句话说，市场还不知道所谓的 " 技术壁垒 " 到底在当前的 57 亿利润里占了几成。

五、121 亿存货：是弹药还是地雷？

如果说一季度的高利润证明了德明利 " 囤对了 "，那么二季度的回落则提醒市场：囤货赚的钱，终归是要还回去的。

截至一季度末，德明利存货 121.92 亿，占总资产比例极高。 这些库存里，既有 2025 年低价抄底的老货，也有 2026 年高价补进来的新货。 如果存储价格继续涨，这些货会变成更多利润；但一旦涨价趋势放缓甚至反转，巨额存货就会变成巨大的减值风险。

上一轮下行周期的 2025 年，德明利资产减值损失约 8956 万，主要就是存货跌价准备。 当时的存货规模还不到现在的一半。

更值得关注的是现金流与负债之间的矛盾。 一季度净利润 33.46 亿，但经营活动现金净流出 2.41 亿。 2025 年全年净利 6.88 亿，经营现金流却净流出 22.41 亿。 公司短期借款 37.42 亿，一年内到期的非流动负债 14.2 亿，长期借款 20.45 亿——货币资金只有 18.51 亿，短期资金缺口明显。

公司还推出了一笔不超过 32 亿的定增计划，其中 9 亿明确用于补充流动资金。 高存货背后，是持续不断的融资压力在支撑。

六、价格曲线出现的微妙拐弯

整个行业最陡峭的涨价阶段，似乎正在过去。

TrendForce 在 7 月初给出的三季报预测显示：Conventional DRAM 合约价环比涨幅预计为 13% 到 18%，NAND Flash 涨幅为 10% 到 15%，服务器 DRAM 涨幅约 13% 到 18%。 这些数字相比二季度动辄五成甚至七成的涨幅，显然是明显收窄的。

报告同时指出，存储合约价格已经处于高位，PC 和智能手机厂商正接近成本承受上限。 终端提价已经开始压给出货量，部分消费级客户的采购意愿正在下降。

上游晶圆原厂依然过得很好——长鑫科技上半年预计净利润 500 亿到 570 亿，同比环比都在强劲扩张。 而夹在中间的模组厂，却开始感受到两头挤压的温度。

德明利赢下了涨价最快的那半年。 57 亿到 65 亿的利润足够耀眼，二季度的环比降速也已经给出了足够醒目的信号。 超级周期可以把资金压力暂时掩盖，但无法把周期本身抹掉。

当一家市值超过 1600 亿的公司，其盈利能力和 NAND 价格的 K 线高度重合时，市场最终需要回答的问题恐怕是：

——如果有一天涨价停了，什么才是真正能撑住估值的底气？