文 | 刘振涛

生物医药公司正在扎堆赴港 IPO，wind 数据统计，截至 2026 年 7 月 13 日，已经有港股生物医药公司递表 IPO 的数量达 65 家。

从数据来看，这 65 家生物医药公司涵盖了制药、生物科技、生命科学工具与服务、中药等多个细分领域，其中部分公司选择了港交所 18A 上市规则（生物科技公司），明宇制药有限公司（下称 " 明宇制药 "）就是其中之一。

去年 11 月 24 日，明宇制药正式向港交所递交主板上市申请，不过在首次递表的 6 个月内，公司并未完成聆讯，申请自动失效。7 月 8 日，明宇制药更新了招股材料，二次递表谋求港交所上市。

明宇制药是一家创新药研发公司，主要布局肿瘤和自身免疫领域，公司创始人曹国庆在医药市场较为知名，曾在美国礼来制药心血管及代谢疾病部门任资深生物学家，后来回国加入恒瑞医药，出任生物研发副总经理。

从恒瑞医药离任后，曹国庆在 2018 年创立了明宇制药。在港股 IPO 前，明宇制药经历了多轮融资，最后一轮融资结束，公司估值达 39.36 亿元，近 40 亿元。

招股书显示，明宇制药是一家接近商业化的生物技术创新企业，管线有 13 款候选产品，其中 10 款处于临床阶段。接近商业化以及创始人在医药市场的背景，成为了明宇制药冲刺港股的优势。

不过，明宇制药目前依然没有商业化的产品，公司持续处于亏损状态，较高的研发投入持续消耗着公司的资金，加上高额的负债，港股 IPO 走向资本市场，成为了明宇制药经营发展中必须要完成的一环。

无产品商业化，

部分产品与 " 老东家 " 恒瑞医药直面竞争

7 月 8 日，明宇制药更新了招股说明书，二次递表港交所。根据招股书，曹国庆在 2018 年离开恒瑞医药后，创业成立明宇制药。曹国庆此前在恒瑞医药担任生物研发副总经理，主要全面负责早期抗体大分子和小分子药的发现、临床前开发报批等工作，为他后续创业成立明宇制药奠定基础。

招股书显示，明宇制药的产品管线涵盖 13 款候选产品，其中 10 款已进入临床阶段。在肿瘤治疗领域，明宇制药围绕 ADC 药物和双特异性抗体构建了差异化的产品组合。

其中，MHB036C 是公司的核心产品之一，是一款针对实体瘤治疗的 TROP-2 靶点 ADC 产品。另一款 ADC 产品 MHB088C 则专注于治疗小细胞肺癌，目前已进入二线小细胞肺癌单药治疗的 III 期临床试验。

在自身免疫领域，明宇制药布局了两款接近商业化的产品，其中 MHB018A 用于治疗甲状腺眼病（TED），目前已进入 III 期临床试验；MH004 是一款全球首创的外用 JAK 抑制剂，该产品针对轻中度特应性皮炎的新药上市申请已于 2025 年在中国提交，预计 2026 年下半年获批。

咨询机构灼识咨询报告提到，全球 TROP-2ADC 市场规模预计将从 2024 年的 15 亿美元飙升至 2035 年的 425 亿美元，年复合增长率高达 35.4%；全球特应性皮炎治疗药物市场将从 2024 年的 149 亿美元扩大至 2035 年的 295 亿美元。

多款产品储备布局，产品所处的未来空间市场较大，使得明宇制药在成立之后受到了投资机构的青睐。根据招股书，在 IPO 之前，明宇制药进行了 5 轮融资，包括奥博资本、启明创投、华安基金、泰格医药等知名机构，共计融资超过 2.4 亿美元。

其中，IPO 前最后一轮融资（C 轮）金额约 1.31 亿美元，融资后公司估值约 39.36 亿元，接近 40 亿元。

尽管明宇制药的产品市场未来空间较大，身披明星投资机构光环，但是明宇制药目前尚未有任何一款产品实现商业化。因此，明宇制药很多年份的营业收入为 0。

招股书显示，2023 年至 2025 年，明宇制药的营业收入分别为 0 元、0 元、2.64 亿元，2026 年 1-5 月营收也为 0 元。

为何 2025 年明宇制药营收实现了突破呢？答案是这些收入来自对外的授权，并非自身产品商业化。

明宇制药的核心产品之一 MHB088C 未来的市场潜力获得了同行的认可，2025 年 3 月，齐鲁制药与明宇制药就这款药的大中华区权益达成战略合作，交易总值高达 13.45 亿元，包括 2.8 亿元首付款及后续里程碑款项。明宇制药在 2025 年上半年从与齐鲁制药的授权合作中取得了 2.64 亿元的收入，实现了突破。

由于没有产品商业化，药物的研发需要不断投资，公司长期处于亏损状态。招股书显示，2024 年至 2025 年，明宇制药分别亏损 2.83 亿元、9.19 亿元，2026 年 1-5 月亏损 2.10 亿元。

其中，研发支出成了明宇制药最大的成本支出。2024 年至 2025 年，明宇制药的研发开支分别为 2.81 亿元、2.30 亿元，2026 年 1-5 月研发支出为 1.2 亿元。

另外，明宇制药 2025 年亏损扩大的主要原因来自会计上的处理所致，主要是公司的金融负债之公允价值变动在 2025 年亏损 9.28 亿元。虽然这种亏损并非是现金上的亏损，但是它真实反映到了财务报表中。

值得注意的是，明宇制药的核心产品虽然说接近商业化，但是市场上同赛道的竞争比较大。其中就包括与创始人曹国庆的老东家恒瑞医药直面竞争。

据媒体报道，在特应性皮炎适应症上，明宇制药的关键产品 MH004，与恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏同处一个赛道竞争，两者均处于新药上市申请阶段。在肿瘤领域，核心产品 MHB036C 在非小细胞肺癌适应症上与恒瑞医药的同靶点产品 SHR-A1921 形成直接竞争，两者均处于临床 I/II 期阶段。

整体来看，明宇制药的研发产品未来市场空间较大，赛道的竞争也相当激烈，产品从研发向商业化转型的过程十分考验公司的运营与执行能力，港股 IPO 或许是公司的关键。

自我造血能力不足，

28 亿金融负债亟待化解

观察明宇制药港股 IPO 过程，我们发现一个现象：2025 年 7 月 31 日，明宇制药签署 C 轮融资协议，融资金额 1.31 亿美元。C 轮融资协议后不到 3 个月时间，2025 年 11 月 24 日，明宇制药就首次向港交所递表申请 IPO 上市。

为何明宇制药如此急匆匆地 IPO 呢？背后是港股上市对明宇制药太重要了。

港股上市可以解决明宇制药运营发展资金的问题。明宇制药目前自身没有任何产品商业化，对外授权合作也不是长久的收入，" 自我造血能力 " 不足。招股书显示，2024 年至 2025 年，公司经营性现金流净额呈现净流出，分别为 1.46 亿元、1.83 亿元，2026 年 1-5 月净流出 1.81 亿元。

公司的多项产品都在研发以及推进商业化中，需要的资金较大。并且明宇制药预计 2026 年净亏损将进一步扩大，主要是由于持续推进研发管线和推动 MHB018A 在中国开展Ⅲ期临床试验。

招股书显示，截至 2026 年 5 月 31 日末，明宇制药账上共计有公司现金及现金等价物为 6.05 亿元。如果按照 2025 年年度流出 1.83 亿元的速度合理推算，明宇制药账上的现金也只能维持 40 个月左右的运营。而随着研发投入的进一步增加，对于资金的需要也增加，公司可能面临流动性风险。

过去明宇制药依靠向外部投资机构进行融资而获得运营资金，但是外部的投资机构不可能一直投资，他们的投资也是逐利的，要取得收益回报。

关键是外部机构的投资也是一把双刃剑，在明宇制药获得运营资金的同时，也增加了明宇制药的流动负债，推高了公司的负债率。

招股书显示，截至 2026 年 5 月 31 日末，明宇制药的总资产为 7.11 亿元，总负债达 28.59 亿元，资产负债率达 306%。其中，公司流动负债净额达 21.96 亿元，负债净额达 21.49 亿元。

在流动负债项目中，2026 年 5 月 31 日末，以公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债金额达 28.09 亿元，占到公司总负债的 98%。

高达 28 亿的金融负债就是明宇制药此前融资等发行的可转换优先股等工具，这些可转换优先股在特定条件下通常被归类为金融负债，而非权益工具，趴在公司的负债表上，对公司负债带来一定压力。

而招股书中提到，如果公司 IPO 完成，所有的可转换优先股将自动转换为普通股，从而从负债重新分类至权益，负债的金额将转换为资金的金额，可以大幅化解债务。而如果递表 IPO 失败，这笔 28 亿的巨额负债将持续趴在资产负债表上。

可以说港股 IPO 成为了明宇制药化解巨额债务的关键。

值得注意的是，明宇制药 2025 年的收入是来自与齐鲁制药授权合作协议。公司对单一合作方的依赖风险不容忽视。如果公司的产品未来商业化难有进展，齐鲁制药未能按协议支付相应的款项，公司的现金流也将受到影响。

港股 IPO 如果成功，公司走向资本市场，公司的品牌价值将进一步提升，也将增强其在对外授权合作中的议价能力，可能打开新的授权合作。

无论是从资金的需求，授权议价能力的增强，还是化解巨额金融债务的急需，港股 IPO 已成为了明宇制药必须要完成的 " 一场战役 "。

明宇制药作为一家处于临床阶段的创新药企业，拥有具有潜力的 ADC 和免疫疗法管线，但也面临研发风险高、商业化前景不明等多重挑战。二次递表能否顺利完成 IPO，我们将保持关注！

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