这是白话区块链的第2246期原创  

作者 |   Cathy

出品｜白话区块链（ID：hellobtc）

2026 年 5 月，稳定币总市值突破 3200 亿美元。USDC 流通量冲到 781 亿美元，比 IPO 前又上了一个大台阶。

按常理，Circle 的股东该开香槟了。但现实是：2026 年一季度每股收益超了预期，营收却没够到华尔街的及格线，股价较峰值大幅回撤。

规模创新高，市场用脚投票。

不是 USDC 不行，是 USDC 太行了。行到每多发一枚，Circle 自己能留下的钱反而更薄。

想看懂这件事，只需要回答一个问题：1 美元 USDC 一年生出的利息，最后进了谁的口袋？

  01  

一美元的利息，是怎么被分光的

先说 Circle 靠什么赚钱。2022 到 2024 年，它 95% 到 99% 的收入来自一件事：把 USDC 储备金买成短期美债和逆回购，吃利息。

说白了，这是一只货币基金，只是份额凭证叫 USDC。

现在假设你存入 1 美元，铸出 1 枚 USDC。在 5% 的高息环境下，这 1 美元一年能生出 5 美分利息。

问题是，这 5 美分轮不到 Circle 独享。对用户来说，1 USDC 和 1 USDT 的购买力一模一样，换起来零成本。谁握着交易对、出入金通道和钱包入口，谁就握着定价权。

于是，排队分钱的人来了。

第一个是贝莱德。Circle 约八到九成储备放在贝莱德管理的政府货币基金里，管理费市场估计约 8 到 10 个基点。

第二个是 Circle 自己。但它只敢先拿一小笔 " 发行方保留金 "，业内估算约 12 至 15 个基点，用来覆盖合规、审计和跨链设施的开销。相对近 5% 的毛收益，这点保底几乎可以忽略。

真正的大头在后面。按 Circle 与 Coinbase 的《协作协议》，凡是存放在 Coinbase 平台上的 USDC，对应的剩余利息全归 Coinbase。

2026 年一季度，Coinbase 平台上平均趴着约 190 亿美元 USDC，占总流通量四分之一以上。这一刀下去，超过 25% 的储备收益直接没了。

币安也要打点。Circle 曾向币安支付 6025 万美元预付款，只要币安持有的 USDC 超过 15 亿美元，还要按月付激励。

剩下那些在 DeFi 和其他渠道流通的 USDC，利息总能独享了吧？不能。这部分还要和 Coinbase 五五分。

一层一层扒下来，1 美元的利息旅程是这样的：贝莱德先抽走管理费，Circle 留下十几个基点保底，Coinbase 拿走托管部分的全部，币安领走激励，最后的零头再对半分。

财报给出了终局：2024 财年，Circle 总收入 16.61 亿美元，付给 Coinbase 的分成高达 9.08 亿美元，占比 54.2%。

到 2025 财年，Circle 扣除分销成本后的利润率只剩 39%。每收 100 美元利息，就有 60 多美元付给了渠道。

  02  

监管替 Coinbase 焊死了收费站

你可能会问：多印点 USDC，把盘子做大，不就补回来了？

Circle 确实这么干了。USDC 流通量 2025 年底达到 753 亿美元，之后还在涨。但降息同步在抽走地基：2025 财年四季度，平均流通量同比翻倍，储备收益率却同比降了 68 个基点，只剩 3.8%。

更麻烦的是，新增的流通量，很多是 Coinbase 用 3.5% 到 4% 的持币奖励、币安用流动性引导拉来的。

这些钱沉淀在渠道的地址里，新生的利息按协议又流回渠道。Circle 承担了全部合规和运营成本，分到的却是残值。

以量补价，量是别人的，价也是别人的。

Coinbase 对这笔钱的执念不难理解。在交易量萎缩的周期里，USDC 利息一度占到 Coinbase 净收入的近四分之一，是它财报里最稳的现金牛。

为了锁定这笔无风险收益，协议写得很死：只要 Coinbase 继续履行推广和做市义务，Circle 几乎无法单方面退出。高昂的渠道成本，就这样固化成了资产负债表上的永久负担。

而且 Coinbase 的胃口还在变大。它旗下的 Base 链，2026 年一季度处理了全球 62% 的链上稳定币交易量，超过其他所有链的总和。链上流动性越往 Base 聚集，Circle 被切走的利息就越多。

2025 年 7 月生效的 GENIUS 法案，本该是合规龙头 Circle 的主场。结果它给了渠道最狠的一次助攻。

法案禁止稳定币发行方向持币用户支付任何利息。也就是说，Circle 想绕过交易所、直接返利给用户抢流量，这条路被法律堵死了。

但 Coinbase 不受这条约束。它把从 Circle 分来的利息包装成自家的用户奖励，合法合规地发给持币用户。监管掐断了发行方触达用户的路，却给渠道留了门。

Circle 手里最后一张谈判筹码，被监管没收了。

唯一的变数在 OCC。这家监管机构在 2026 年初提出了配套规则，如果最终认定渠道用分成给用户发奖励属于变相付息并予以叫停，短期会重创 USDC 的持币意愿。

但往远了看，这反而可能给 Circle 一个以合规为由、掀翻五五分协议的机会。成也监管，败也监管。

  03  

Tether 独吞，PayPal 倒贴，Circle 打工

同样是发稳定币，日子可以过得完全不一样。

Tether 用约 300 人的团队，靠约 1180 亿美元储备金，2024 年上半年净赚 52 亿美元，全年据报道突破 100 亿美元。它几乎独占全部利息，一分钱不给渠道。

凭什么？因为在拉美、非洲这些饱受恶性通胀折磨的地方，用户要的是美元购买力本身，没人在乎那 4% 的利息。

刚需给了 Tether 绝对的定价权，它甚至对铸造和赎回还要收 0.1% 的手续费。

PayPal 反着来。PYUSD 流通量巅峰达 40 亿美元，PayPal 自掏腰包给持币用户发约 4% 的奖励，钱从自己的营销费用里出。

它压根不指望稳定币赚钱，只把它当作跨境支付网络的润滑剂：70 个国际市场的汇款摩擦降下来，商户结算从几天缩到几分钟，用户被锁在自家钱包里。

Tether 不需要渠道，PayPal 自己就是渠道。Circle 呢？它既没有 Tether 在新兴市场的垄断力，又没有 PayPal 的 C 端用户入口，只能花钱向交易所买流量。

一个卖水的，水源和水管都在别人手里。

  04  

小结

所以，别再把 Circle 当成一家高毛利、可以无限扩张的 Fintech 巨头去估值。它更像一只被渠道抽成的通道型货币基金：收入跟着美联储走，利润跟着 Coinbase 的谈判桌走。

对盯着 CRCL 的投资者来说，比 USDC 市值更值得盯的，是财报里那个扣除分销成本后的利润率。2025 财年它停在 39%，一旦跌破 35%，就是渠道压榨加剧的红色警报。

另一个信号是竞争对手的动作。Tether 据报道正为美国市场准备合规稳定币 USAT，如果它选择向渠道让利，Circle 的分销成本只会被进一步推高。

USDC 大概率还会继续变大，成为链上世界的美元水电煤。但水电煤的利润，从来不属于发电的人，只属于收电费的人。

USDC 每多印一美元，先到账的是 Coinbase。