一家三年亏掉 43 亿、还背着 44 亿历史亏损的公司，拿到了登陆科创板的门票。资本却愿为它豪掷 60 亿——而它每赚 100 元，有近 84 元来自同一个名字：腾讯。这篇文章，用燧原科技的 IPO，拆开国产 AI 芯片最真实的一课：当 " 大腿 " 既是金主又是客户，独立性究竟值多少钱。

44 亿亏损叩门，60 亿募资接驾：一场 " 时间换空间 "

7 月 9 日晚，证监会发布批复，同意上海燧原科技在科创板 IPO 注册。从今年 1 月 22 日获受理到 6 月 15 日过会，只用了 145 天。

数字很刺眼。2023 到 2025 年，燧原科技营收 3.01 亿、7.22 亿、9.90 亿元，累计约 20 亿；净利润却为 -16.65 亿、-15.10 亿、-11.64 亿元，三年累计净亏损约 43.39 亿元，截至 2025 年末，未弥补亏损高达 44.41 亿元。

就是这样一家公司，要来科创板募资 60 亿。钱主要投向第五代、第六代 AI 芯片研发和软硬件协同创新。

这不是燧原一家的故事，而是 AI 芯片行业的通病：高研发、长周期、必须先亏着把技术跑通。但燧原的特殊在于，它走了一条 " 极限操作 " 的路——用 44 亿的亏损，去换一个 60 亿的明天，赌的是 " 时间换空间 "。

它的生长弧线也很清晰：2018 年，曾在 AMD 任职的赵立东、张亚林在上海创立燧原；此后腾讯连续跟投六轮，" 陪跑 "7 年，把它从初创公司一路送到 IPO 门口。145 天过会，是速度；44 亿亏损，是代价。

抱紧腾讯的大腿：83.79% 的共生悖论

如果说技术路线是 " 不走寻常路 "，那它的生意模式就是 " 抱大腿 "。

腾讯科技持有燧原 19.95% 股份，是第一大股东；更关键的是，它还是最大客户。2023 到 2025 年，燧原对腾讯的销售（含直接销售和 AVAP 指定模式）从 1.00 亿涨到 8.30 亿元，营收占比从 33.34% 一路飙升到 83.79% ——相当于每 100 元收入，近 84 元来自腾讯。

所谓 AVAP 模式，是燧原按腾讯指定要求，向腾讯指定的厂商供货。说白了，生意是围着腾讯转的。2025 年，燧原前五大客户营收占比高达 96.89%，剔除腾讯及其指定客户后，自身收入不足 1.7 亿元。

上交所首轮问询直接戳要害：如果腾讯取消采购，业务连续性受什么冲击？燧原回复 " 可能性较低 "，并称已开拓非腾讯客户。但事实摆在眼前——一旦腾讯采购策略生变或自研替代，燧原营收将面临断崖。

这正是一则典型的 " 共生悖论 "：腾讯给了它生存的土壤，也握住了它呼吸的开关。看似绑在一根绳上的蚂蚱，实则生杀大权已交到别人手里。

不走寻常路的 DSA：自主的入场券，也是孤独的枷锁

燧原的技术选择，在 " 四小龙 " 里最特殊。摩尔线程、沐曦、壁仞都走通用 GPU 路线，沿着英伟达的路跑；燧原则是 DSA（领域专用架构），不兼容英伟达 CUDA 生态，自研了 " 驭算 TopsRider" 全栈软件。

逻辑不难懂：DSA 追求 " 专 "，为 AI 计算把硬件特性固化，能效比和性价比更优。在国产替代声量下，" 完全自主 " 四个字本身就是入场券。2025 年燧原收入几乎全来自推理产品，正好卡在推理爆发的节点上。

但枷锁同样明显。不兼容 CUDA，意味着客户要把原有模型专门迁移适配，这是巨大工程；一旦算法范式剧变，硬件固化的优势可能瞬间变包袱。半导体专家张国斌指出，DSA 的长期空间，取决于软件生态完善度，以及燧原能否从 " 腾讯依赖 " 走向多点开花。

市场也给了冷静回应：2025 年燧原 AI 加速卡销量 6.6 万张，市占率仅约 1.7%；毛利率 31.78%，远低于寒武纪的 57% 以上。今年 5 月，国家信息安全测评中心首次对国产 AI 芯片做安全可靠测评，7 家 9 款产品入围，燧原无缘。

最后一个 " 上岸 "：双垫底的尴尬

2025 年被称为 " 国产 GPU 资本元年 "。摩尔线程、沐曦已在科创板挂牌，壁仞登陆港交所，燧原则是 " 四小龙 " 中资历最老、IPO 却最晚的 " 最后一个上岸者 "。

同行衬托下，它的答卷有些尴尬。2025 年营收：沐曦 16.44 亿、摩尔线程 15.06 亿、壁仞 10.35 亿、天数智芯 10.34 亿，而燧原只有 9.9 亿元，营收最少、亏损最多，典型的 " 双垫底 "。

根源在研发投入。三年研发费用合计 36.76 亿元，占营收比重均超 110%，2023 年一度高达 408%。重金投入却未换来对等份额——在国产替代持续数年的背景下，1.7% 的市占率并不亮眼。更棘手的是，2025 年末应收账款逾期比例高达 82.96%，坏账准备计提升至 24.76%。

燧原预计 2026 或 2027 年实现盈利，实控人赵立东、张亚林也作出 " 未盈利自动延长锁定期 " 承诺。但上市，只是商业独立真正的起点。

上市不是终点

燧原的故事，是国产 AI 芯片荒诞又真实的缩影：最需要钱的时候最亏，最受宠的时候最险。44 亿亏损叩门，60 亿募资接驾，背后是一场关于 " 依赖 " 的漫长考试。

数字经济应用实践专家骆仁童博士指出，" 抱大腿 " 能换来上市门票，却换不来商业独立性。燧原与腾讯的共生悖论说明：当一家企业的生存土壤和决策意志都来自同一个巨头，所谓 " 时间换空间 " 的豪赌，赌的其实是别人不改变主意。真正的国产替代，不只是技术自主，更是造血自主。

对资本而言，敢为未盈利企业下注，是对国产算力的押注；对企业而言，上市从不是安全线，从 " 腾讯依赖 " 走向 " 多点开花 "，才是真正的成人礼。

抱紧的大腿，终究不是自己的腿。

当一家芯片公司 83% 的收入都来自同一个股东客户，你认为这是 " 生态共赢 "，还是 " 温水煮青蛙 "？欢迎在评论区聊聊你的判断。

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