出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

2026 年 7 月 6 日，湖北鼎龙控股股份有限公司（以下简称 "鼎龙股份"）正式向联交所主板提交上市申请，冲刺 "A+H" 双重上市架构，招商证券国际及中信证券为联席保荐人。

近年来，鼎龙股份的扩产节奏严重失衡，抛光液、KrF/ArF 光刻胶等验证周期较长的产品一次性超前大规模投产，导致产线长期处于低稼动状态，大额固定资产折旧持续侵蚀盈利并消耗自由现金流。公司整体业绩增量高度依赖 CMP 单一产品，业务增长结构过于单一；先进半导体材料收入逐年下滑，半导体显示材料受面板周期拖累，增长乏力；而新并购的新能源锂电辅材赛道则面临行业产能过剩及大额商誉减值隐患。

在公司持续举债扩张的同时，董监高却将股权激励取得的股份不断在资本市场套现，连续十余年的减持累计套现高达 11 亿元，其中控股股东朱双全、朱顺全兄弟二人合计套现逾 6.2 亿元。

董监高连续十余年减持套现超 11 亿 股权激励成套利工具

鼎龙股份成立于 2000 年，2010 年创业板上市，一直从事关键大赛道上核心创新材料的研发生产，包括半导体制造用 CMP 工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。此外，公司在传统打印复印通用耗材业务领域进行了全产业链布局。

目前，鼎龙股份董事长朱双全与董事兼总经理朱顺全合计持有公司 29.09% 股份，为公司共同控股股东及实际控制人。此外，2025 年 10 月 30 日起，兄弟二人通过表决权委托的方式，成为中元股份的实际控制人之一。

来源：Wind 数据

据 Wind 数据统计（下同），自上市以来，鼎龙股份累计募集资金 36.45 亿元，其中首次公开发行募资 4.58 亿元、定向增发募资 22.76 亿元、发行可转债募资 9.1 亿元。

来源：Wind 数据

然而，鼎龙股份分红金额远低于募资额。上市至今，公司累计实现净利润 36.27 亿元，累计现金分红 5.71 亿元，平均分红率为 15.75%，派息融资比更低，仅为 15.67%，均远低于行业平均水平。具体到最近三年，2024 年未进行现金分红，2025 年与 2026 年分别现金分红 9445.44 万元和 9528.57 万元，占当期归母净利润的比例分别为 18.14% 和 13.23%。  

自上市以来，雅克科技平均分红率为 26.24%，派息融资比为 28.18%；上海新阳（维权）平均分红率为 34.62%，派息融资比为 35.35%；南大光电平均分红率为 40.47%，派息融资比为 29.89%；彤程新材平均分红率为 52.20%，派息融资比更是高达 118.01%。

可见，无论是从归母净利润还是募资总额来看，鼎龙股份的分红比例均处于行业垫底水平，股东回报严重不足。

来源：Wind 数据

与此同时，鼎龙股份董监高（含控股股东）已连续十余年减持，近五年尤为频繁。据 Wind 数据统计，自公司上市以来，董监高累计减持套现约 11 亿元，其中控股股东减持套现 6.24 亿元。

来源：上市公司公告

值得玩味的是，公司董监高减持的股份大多源于股权激励。根据公司今年 6 月 7 日发布的《关于公司部分董事、高级管理人员减持股份预披露公告》，副总经理肖桂林、副总经理黄金辉、董事兼财务总监姚红、董事、副总经理兼董事会秘书杨平彩和职工代表董事罗德日拟合计减持公司股份不超过 51.31 万股，占公司总股本比例 0.054%。公告显示，五人减持的股份来源均为股权激励所得，其中黄金辉所持股份还包括 IPO 前持有的股份以及二级市场增持的部分。

来源：深交所

深交所官网显示，今年 6 月 30 日，黄金辉、姚红、肖桂林、罗德日和杨平彩分别减持股份 14 万股、5.12 万股、21.75 万股、2 万股和 4 万股，减持金额分别为 1446.9 万元、534.12 万元、2203.28 万元、210 万元和 412.80 万元。五人成交均价均在 100 元 / 股以上，而此时公司股价正处于历史高位。

自 7 月 1 日起，公司股价震荡走低，累计回撤逾 26%。

扩产节奏严重失衡 大量新增产能闲置

近年来，鼎龙股份陆续建成潜江 CMP 软垫产线、仙桃产业园 CMP 抛光液、研磨粒子及 YPI、PSPI 扩产项目、半导体先进封装材料产线、潜江高端晶圆光刻胶产线，持续通过举债方式大规模扩张业务版图，经营活动现金流难以覆盖资本开支，长期依赖外部融资输血。

2023 年至 2025 年，公司资本开支分别为 10.29 亿元、7.69 亿元、7.75 亿元，三年累计投入 25.73 亿元；同期，经营活动产生的现金流量净额分别为 5.34 亿元、8.28 亿元、11.57 亿元，合计 25.19 亿元，已不足以覆盖资本开支。

今年一季度，公司斥资 6.3 亿元收购皓飞新材 70% 股权，加上 1.86 亿元的资本开支，总投资额超过 8 亿元，而同期经营活动产生的现金流量净额仅为 2.86 亿元。此外，本次收购还带来 3.8 亿元商誉。截至今年 3 月末，公司商誉账面价值达 9.17 亿元，较 2025 年末增长了七成。

在资金长期入不敷出的压力下，鼎龙股份有息负债急剧攀升。2025 年末，公司有息负债达 23.72 亿元，较 2023 年末大幅增长 153.69%；资产负债率为 39.17%，自 2019 年起已连续 7 年上升。今年 3 月末，有息负债进一步增至 25.69 亿元，约为货币资金的 2 倍，偿债压力较大。

根据港股招股书披露，鼎龙股份计划将港股上市的募集资金用于：扩充 CMP 材料的海外生产及研发能力；半导体材料及其他先进材料（尤其是高端晶圆光刻胶）的持续技术研发及产品迭代；战略投资及收购；核心业务的产能扩充及产业化项目；扩大销售网络及支持市场推广活动；营运资金及一般企业用途。

可问题在于，公司各产品线产能利用率显著失衡，大量新建产能处于闲置状态，导致规模效应难以释放，直接压制盈利水平上行空间。随着公司继续推进规模化产能建设与品类扩产计划，新增大额固定资产折旧将持续侵蚀利润。

来源：港股招股书

2023 年至 2026 年前四个月，公司CMP 抛光液及清洗液的产能利用率分别为 25.6%、12.8%、18.8% 和 20.6%，始终处于极低水平，超过八成产能处于闲置状态。2023 年，公司 CMP 抛光液及清洗液产能为 7000 吨，利用率为 25.6%，本身尚未打满；然而 2024 年公司直接将产能拉升至 2.7 万吨，同比扩大 3.8 倍，但当年产量仅增长九成，导致利用率直接腰斩。

半导体显示材料的扩产节奏虽不像 CMP 抛光液及清洗液那般激进，但产能消化速度同样缓慢，利用率仅从 28.8% 提升至 43.3%，长期低于 50%，新增产能兑现严重不及预期。当前，显示面板行业周期性疲软，下游客户资本开支收缩，需求增量有限。尽管公司已提前布局长期国产替代，但短期内产能闲置仍构成阶段性负担。

来源：港股招股书

从收入结构来看，鼎龙股份对 CMP 业务的依赖程度持续加深。2023 年至 2026 年前四个月，CMP 业务分别实现营收 4.95 亿元、9.31 亿元、13.85 亿元和 6.14 亿元，收入占比从 37.9% 攀升至 56.3%。

反观半导体显示材料，营收虽从 2023 年的 1.74 亿元大幅增长至 2025 年的 5.44 亿元，但受面板行业周期下行拖累，下游需求阶段性走弱。今年前四个月，半导体显示材料实现营收 1.76 亿元，同比仅微增 1.25%，长期保持高速增长得可持续性存疑。

先进半导体材料的营收则逐年下滑，从 2023 年的 2.89 亿元降至 2025 年的 2.05 亿元，今年前四个月同比继续下降 8.02%，收入占比也从此前的 22.2% 大幅缩水至 6%。

光刻胶订单体量仍然较小 招股书提及次数骤降

值得玩味的是，光刻胶作为鼎龙股份重点布局的业务板块，在港股招股书中的提及次数却大幅减少，且未披露任何实质性财务数据。

今年 3 月中旬，鼎龙股份宣布，" 年产 300 吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目 " 建成投产，布局超 30 款高端晶圆光刻胶，涵盖浸没式 ArF 与 KrF 等国内核心晶圆厂客户迫切需求的光刻材料，其中过半数已送样给客户验证，已有数款产品实现稳定批量供应，并有多款产品全力冲刺订单。

在随后的 2025 年年度报告中，公司共提及 " 光刻胶 " 达 127 次。然而，在港股招股书中，" 光刻胶 " 一词的出现次数骤降至 25 次，且大多仅用于展示公司业务版图。据招股书披露，公司八款高端晶圆光刻胶产品已取得多家国内主流晶圆厂客户的批量订单，但并未透露相关订单的具体规模。

来源：港股招股书

而在 2026 年半年度业绩预告的临时公告中，鼎龙股份却明确指出，上半年合计获得约1000 加仑的采购订单。按每加仑 7000 元至 4.5 万元的价格计算，相关订单规模约为 700 万元至 4500 万元，对公司整体收入的贡献仍极为有限。

当前，鼎龙股份的光刻胶产品在客户验证与商业化落地进度上，已明显落后于彤程新材、南大光电等同行。

公开资料显示，彤程新材已构建覆盖 G/I 线、KrF、ArF 的全制程光刻胶产品矩阵，多款 ArF 干式及 ArF 光刻胶产品在多家客户产线实现稳定供货。2025 年，彤程新材 ArF 光刻胶营收实现超 800% 的突破性增长。截至 2025 年末，彤程电子工厂半导体光刻胶设计产能为 1000 吨，按 1 吨光刻胶约等于 250 美制加仑换算，高达 25 万加仑，远超鼎龙股份手中仅 1000 加仑的订单规模。从实际产量来看，彤程新材的半导体光刻胶年产量已超过 5 万加仑。

此外，南大光电光刻胶业务 2025 年的销售收入已突破 2000 万元，新增的三款 ArF 光刻胶通过客户验证并取得订单。