@港股研究社原创

巴菲特曾引用格雷厄姆的一句话：" 价格是你付出的，价值是你得到的。"

天眼查显示，灵卡科技已于 6 月 25 日向港交所递交主板上市申请，蚂蚁集团全资子公司上海云玚持股 15.99%，是公司第二大股东。

招股书里的增长速度很快：2023 年至 2025 年，收入从 4.63 亿元增至 24.35 亿元；同一时期，综合毛利率从 18.8% 降至 7.0%，2025 年亏损扩大至 2.69 亿元。

更需要拆解的是，94.5% 的收入来自一站式灵活用工解决方案，这项业务毛利率只有 2.4%。灵卡科技已经建立起全国性用工调度网络，公开市场接下来评估的重点，将从收入规模转向毛利额、现金流质量和 AI 的独立商业化能力。

收入规模快速膨胀

灵活用工平台仍需补足软件收入的厚度

灵卡科技首先需要被重新定义。

公司拥有 " 灵工打卡 " 和 " 青团社 " 两大平台，也在招股书中强调技术与 AI 能力，但 2025 年 94.5% 的收入来自一站式灵活用工解决方案，在线招聘匹配服务只占 5.3%。

前一项业务覆盖招募、排班、考勤、报酬结算和保险。灵卡科技以主要责任人身份采用总额法确认收入，支付给灵活就业人员的报酬和福利同时进入销售成本。24.35 亿元收入中，包含了大量人员薪酬与福利流水，不能直接按照一家同等收入规模的软件企业理解。

总额法符合公司披露的业务责任边界，却会放大营业收入的视觉规模。2025 年，一站式解决方案收入 23 亿元，毛利 5485 万元，毛利率 2.4%；在线招聘匹配服务收入 1.30 亿元，毛利率达到 87.0%。

综合毛利率由 2023 年的 18.8% 降至 2025 年的 7.0%，核心原因在于低毛利业务占比快速升高。两项业务自身的毛利率其实都在改善：一站式解决方案毛利率从 2024 年的 2.2% 升至 2.4%，在线招聘匹配服务从 84.3% 升至 87.0%。公司并未失去单位服务效率，收入结构却越来越偏向人员管理和薪酬结算。

同业报表能够进一步解释这种差异。

北森控股截至 2026 年 3 月底财年，云端 HCM 解决方案毛利率为 81.2%，整体毛利率为 67.7%。北森销售的是标准化订阅软件，灵卡科技承担更多线下履约、人员管理和资金结算责任，两家公司的业务边界存在明显区别。

由此看公司的问题也很直接：人力资源数字化并不天然对应 SaaS 定价，收入确认方式、交付成本和软件收入占比，才是盈利能力的基础。灵卡科技拥有高毛利的在线招聘业务，但该业务 2025 年收入占比仅为 5.3%，目前还不足以改变整体利润结构。

规模基础已经形成。2025 年，灵卡科技向 319 家企业客户提供一站式解决方案，关键客户留存率为 100%，关键客户收入留存率达到 180.5%。大型连锁品牌增加门店或扩大采购后，平台能够从同一客户获得更多订单，客户黏性较强。

另一面是集中度。2025 年前五大客户贡献 67.5% 的收入，最大客户占 30%。连锁餐饮、零售、茶饮和酒店能够提供高频、稳定的用工需求，也拥有更强的议价能力。一旦头部客户压低服务费率，灵卡科技很难依靠单纯扩大人员流水获得充足的利润弹性。

公司此次 IPO 可以说承担了三项功能：补充营运资金、满足早期股东退出需求，以及调整资产负债表结构。上市若能完成，赎回类负债带来的公允价值波动有望缓解；人力服务业务本身的资金周转压力仍会保留。

此外，2023 年至 2025 年，公司经营活动现金净流出分别为 3792 万元、6692 万元和 7944 万元。2025 年末贸易应收款增至 3.30 亿元，有息借款达到 2.38 亿元；截至 2026 年 5 月底，有息借款进一步升至 3.20 亿元，流动负债净额达到 9.67 亿元。

灵活用工解决方案通常需要完成薪酬结算，再等待企业客户回款。业务量增长会同步增加应收款、人员支付义务和融资需求。2025 年应收账款周转天数为 36.3 天，截至 2026 年 5 月底，2025 年末应收款已有 98.4% 完成结算，回款暂未出现明显失控。

公司还拥有约 3.20 亿元未使用授信额度，短期融资渠道仍在。中期需要跟踪的指标更加具体：经营现金流能否转正，新增毛利能否覆盖融资成本，客户账期是否继续延长。

AI 已经进入排班与履约流程

科技含量仍需独立收入确认

灵卡科技在 2025 年推出 AI 智能体 " 小灵 "，功能涉及智能匹配、辅助评估与面试、智能打卡、培训、排班和运营管理。

2026 年，公司单日最高打卡量已经超过 10 万次；截至 2025 年末，" 青团社 " 拥有接近 200 万注册企业客户和约 5700 万注册求职者。招聘、出勤、技能、评价和结算记录，可以为匹配算法和智能排班提供数据基础。

公司 2025 年研发支出为 6160 万元，同比增长 17%，招股书还计划继续投入算法、数据工程、云计算、GPU 资源和 AI 团队。

技术投入的方向很明确，但现阶段的收入披露仍按一站式灵活用工解决方案、在线招聘匹配服务和其他业务划分，没有单列 AI 产品收入。按照公开披露口径判断，" 小灵 " 目前主要承担内部效率工具和现有服务增强器的角色。

AI 能否提高公司基本面，最终要看三个经营结果。

自动排班、面试和履约核验可以减少运营人员投入，推动一站式解决方案毛利率继续改善；面试、培训、排班或合规模块若形成独立订阅产品，收入结构将增加软件成分；跨企业履约数据若能沉淀为可验证的技能档案，也有助于提高平台黏性和定价能力。

这三条路径目前都具备产品基础，商业结果还没有被单独披露。

招股书引用灼识咨询预计，中国灵活用工平台市场将从 2025 年的 141 亿元增长至 2030 年的 640 亿元，复合年增长率为 35.4%。这是一项由行业顾问给出的预测，能够说明企业数字化管理零工需求正在扩张，却不能替代对利润率和现金流的判断。

行业空间可以带来更多订单。AI 若只负责降低内部运营成本，灵卡科技获得的是效率改善；AI 若形成独立收费产品，公司的收入模型才会出现更深层的变化。两种结果对应的盈利质量和长期定价逻辑差异很大。

灵卡科技已经证明，大型连锁企业愿意把分散的招募、排班、考勤和结算交给数字平台。蚂蚁集团持股、接近 5700 万注册求职者和全国性客户网络，为公司提供了较强的资源基础。

若收入继续增长，毛利率和经营现金流同步改善，灵卡科技有机会从数字化灵活用工服务商延伸为智能劳动力基础设施。