时代造就英雄，英雄成就时代

来源：铑财——铑财研究院

都说解禁猛于虎，" 大模型第一股 " 却走出了逆行情。

7 月 8 日，智谱迎来上市后首次基石解禁，对应市值超 400 亿港元。按常理，如此规模很容易引发股价剧烈波动。但当天走势出人意料，股价小幅低开后迅速拉升，收盘上涨 13.35%，次日再涨 11.3%，收盘价 2032 港元。即便后续有所下调，7 月 15 日 1707 港元的收盘价，仍高于解禁前的 1610 港元，摩根大通也将目标价调升至 2000 港元，重申增持评级。

凭什么？首先，基石投资者稳住了阵脚。解禁前多家机构公开表态继续持有。包括北京市人工智能产业投资基金、北京京能绿色能源并购投资基金等国资，以及 WT Asset Management、Optimas Capital Limited、凌云光等市场化机构及早期股东。据证券日报报道，表态机构合计持股约占解禁股量的七成。

其次是业务端利好。解禁前不久，智谱刚发布新一代旗舰模型 GLM-5.2，百万级长上下文处理能力，与国际顶尖模型的差距收窄至 1% 至 4%。

双重托举下，智谱完成了一次初期压力测试。说白了，投资就是投信心、投未来。平稳过关验证了前者，至于未来成长性，仍取决于公司能否走出一条可持续的商业化道路。

能够肯定的是，GLM-5.2 的横空出世恰逢其时，打开了市场遐想空间。

6 月 17 日，智谱官方正式发布 GLM-5.2 大模型并同步开源。其定位清晰，专为长时间复杂任务设计，具备工程化可用的百万 token 级长上下文处理能力。

据智谱披露，GLM-5.2 可在一轮连续任务中处理 88 万以上 token，自主完成从开发、联调、测试到打包上线的完整软件交付流程。而在过去，类似体量的工程通常需一支团队协作数周，堪称掀起一次行业革命。

背后，是大模型从基础对话向复杂任务执行的深刻转向。模型除了要理解更长信息，还需在持续数小时乃至更久的任务过程中维持目标、调用工具并完成多步操作，对推理、记忆与执行能力都是不小考验。

评测数据最能说明问题。在国际独立评测机构 Artificial Intelligence 的综合能力榜单上，GLM-5.2 取得 51 分，位居开源模型前列，与 Anthropic、OpenAI 一道形成 " 三家共治 " 格局。

评测显示，在超百万用户盲测的代码评估系统 Code Arena 中，GLM-5.2 取得全球可用模型第一的成绩；在 FrontierSWE 和 Terminal-Bench 等权威评测中，与 Claude Opus 4.8 的差距收窄至 1% 至 4%。

排名拔得头筹，意味着智谱已具备与顶尖选手正面硬刚实力。行业分析师李小敬认为，GLM-5.2 不止评测分数提升，更展示了以开放姿态面对外部技术限制不断加剧，公司没有走堆砌海量算力的老路，而是通过算法架构创新和软硬件协同调优，持续提高模型训练和推理效率，个中开创性才是真正的战略价值看点。

难能可贵的是，评测登顶后，智谱又将目光瞄准了更高处：7 月 11 日，创始人唐杰以一封《巨浪已来》的内部信，系统勾勒了后 Coding 时代的新航向：在行业普遍加速商业变现的当下，公司决定向上突破。将该战略命名为 "Touch High（摸高）计划 "。未来两年，计划战略性投入，不追求短期应用变现，而是直指 AGI 下一个高地。

根据内部信披露，" 摸高计划 " 主要围绕以下四方向展开：

首先，长程任务：让 AI 从 " 即时问答 " 走向 " 宏大工程 "，能将 " 设计抗癌新药 " 这类目标自主拆解为数千子任务，贯穿全生命周期边学、边做、边记。

其次，自治智能体系统：从 " 智能助手 " 走向 " 数字员工 "，构建容纳万千专业智能体的协作社会，实现 " 自动驾驶 " 级的数字生产力。

再次，完全自我训练：以合成数据工厂和 AI 自我博弈实现知识 " 无中生有 "，并在安全沙盒内让系统自改代码，使进化速度挣脱人类物理限制。

最后，极致安全治理：将伦理与法规作为底层公理写入模型，投入百亿攻坚 " 机械可解释性 "，推动黑盒向透明系统转变，同步参与国际 AI 治理，防范技术滥用。

相关业内人士对铑财表示，向上摸高、向下铺路，智谱摸高战略表现出极大开放性、破壁力。可以说，GLM-5.2 上线首日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程等国产算力平台的全适配，就是一个积极信号。伴随 " 开源引流、API 变现 " 逻辑持续跑通，智谱成长性还会进一步打开。

量价齐飞、B 端大单连连

的确，路径方向对了，剩下的就看实操定力、点滴积累。两者合一的效能有多大，往期财报数据会说话：

2025 年，智谱营收 7.24 亿元，同比增长 131.9%，连续三年翻倍增长，已是国内收入规模最大的大模型公司。

拆解收入结构：主要为本地化部署、云端部署（MaaS）。前者贡献 5.34 亿元，同比增长 102.3%，不过占总收入比从 84.5% 降至 73.7%；原因在于云端部署服务增速更快，收入 1.904 亿元，同比大增 292.6%，占比从 15.5% 跃至 26.3%。

进入 2026 年，智谱一波密集调价。2 月 12 日推出新一代旗舰模型 GLM-5，随后针对 GLM Coding Plan 套餐调价，整体涨幅 30% 起；3 月 16 日发布 GLM-5-Turbo，再度上调 API 价格，涨幅 20%。经过几次调价，智谱大模型产品价格累计涨超 60%。

且受益市场强劲需求，涨价并没有吓退客户。2026 年一季度，API 定价累计上调 83%，调用量同比暴涨 400%。截至 2026 年 3 月，智谱 MaaS 平台注册用户破 400 万，覆盖全球 218 个国家和地区，付费开发者超 24.2 万。量价齐升，云端业务加速驶入兑现期。

为什么涨价仍愿买单？良好体验形成的使用粘性是一个考量。如智谱 CEO 张鹏曾以国际同行 Anthropic 为例解释：" 当模型足够强，API 本身就是最好的商业模式。这套逻辑可以凝为一句话：模型越聪明，越有底气涨价；用户越离不开你，Token 消耗越大，收入天花板就越高。

政企市场的真金白银也在验证该逻辑，智谱 2026 年接连拿下多个大单：6 月 16 日，深圳市智慧城市科技发展集团有限公司基于国产大模型的全球科创分析服务项目开标，北京智谱华章科技股份有限公司成功中标，中标金额 9390 万元。

6 月 2 日，联通（广东）产业互联网有限公司发起的 2026 年广东产互中试基地深圳 AI+ 眼镜新建工程项目开标，北京智谱中标，投标报价 979 万元。

2 月 11 日，中国气象局官网显示，智谱中标中国气象局公共气象服务中心发起的 " 智慧短临气象闪信预警信息发布平台建设项目 - 智慧短临预警气象服务大语言模型 " 项目，中标金额 1090 万元。

从产业互联网到政务数字化，智谱大客户版图加速扩张。据公司披信，截至 2026 年 7 月，公司企业客户选择落地私有化部署，覆盖金融、能源、制造、医疗、政务等多个关键行业。从数据安全合规到多模态交互落地，公司提供的不仅是模型能力，更是可交付、可管控、可迭代的行业解决方案。

行业分析师王婷妍认为，在大模型商业化路径的探索中，深耕 B 端正被验证为一条更短、更稳的规模通道。动辄千万级的政务订单，除了带来真金白银，还有宝贵的品牌背书、助力大模型 C 端消费破壁。伴随一张张市场信任票，智谱正从技术引领者进化为产业智能化的基础设施级伙伴。

从技术领先到商业闭环

回过头来看，智谱的崛起有自身努力因素，更得益于时代风口。君不见，全球新一轮 AI 基建大潮翻滚，势不可挡。

但大市场也意味着强竞争，赛道方兴未艾，你我皆黑马，一时赢不代表一直能赢。智谱想要持续拔得头筹、守好江湖地位，就必须保持忧患意识、不断查漏补缺，尤其与 Anthropic 等全球大厂相比，有以下几道关口要过。

首先，算力成本刚性，何时盈利仍是未知数，亟需进一步提升规模效应。

2025 年，智谱营收创新高，但净亏也达到 47.18 亿元，经调整后净亏 31.82 亿元，核心源于研发开支高至 31.8 亿元，相当于营收的 4.4 倍。

其中，相当比例支出为第三方算力服务采购。而同期，Anthropic 在取得 300 亿美元年化营收的同时，模型训练投入仅为 OpenAI 的四分之一。

在行业分析师孙业文看来，这并非智谱效率低下，当谷歌将 2026 年资本支出预期上调至 1800 亿至 1900 亿美元时，全球算力军备竞赛的烈度已不言自明。算力成本的刚性增长，成为悬在智谱盈利路径上的达摩克利斯之剑。

其次，竞品价格战胶着，定价空间受挤、量价齐涨延续多久要打个问号。

4 月 26 日，DeepSeek 发布 API 价格调整公告，全系 API 输入缓存命中价格降至首发价的十分之一。其官方 API 定价页显示，本次降价覆盖 V4 系列全模型，核心调整集中在输入缓存命中场景。

调价后，DeepSeek-V4-Flash 每百万 Tokens 输入缓存命中价格为 0.02 元。面向企业级用户的 DeepSeek-V4-Pro 降幅更猛，原价 1 元 / 百万 Tokens 的缓存输入直接干到 0.1 元，叠加折限时特惠，实际仅 0.025 元 / 百万 Tokens。

此后互联网大厂纷纷跟进，业内甚至有 " 亏本卖云服务 " 做法，继而引发市场对 MaaS 市场发展的短期担忧，用户越多，亏损越多。在产品力未拉开绝对差距的情况下，价格战成为圈地的主要手段。在 AI 部署巨大需求推动产业链价格上涨的客观条件下，规模提升边际成本却未递减，无法有效覆盖算力成本上涨的压力。

好在，智谱凭借代码赛道的技术壁垒和政企客户的私有化部署需求，保持了相对较强的定价权。但要在这样环境中持续获得超额利润，技术领先幅度就要始终远超竞对，个中难度想来自知。

再次，Token 需求存疑，增长根基待进一步加固。

当前 Token 消耗的爆发式增长，高度依赖 AI 智能体应用的渗透。如果 Agent 无法从开发者群体渗透至普通用户，或场景落地节奏不及预期，Token 需求的增速曲线随时可能出现拐点。

聚焦到智谱，敢于涨价源于模型智能的暂时领先。问题在于，竞品们也没闲着，市场迭代极快，字节、阿里、腾讯等巨头正大力投入研发，大模型间的技术代差一旦被追平，需警惕需求基本盘松动风险。

最后，业务转型博弈，投入变现间要找到平衡点。

智谱当前面临一个 " 转型悖论 "：能赚钱的本地化部署业务天花板有限，有想象空间的 API 业务目前毛利率仅 18.9%，且面临互联网大厂和 DeepSeek 等玩家的低价竞争。

据格隆汇消息，智谱已提出将 API 业务收入占比提至 50% 的目标。愿景足够诱人，可达成并非易事。API 业务的竞争力，归根结底取决于模型的性能、响应速度和稳定性，这些都需持续的技术迭代来维持。

而技术迭代又意味着较高的研发投入，无论算力采购、算法优化还是人才引进，都是不小开支。如果外部融资环境收紧或股东对盈利的要求提前到来，" 投入与变现 " 间的博弈会更加突出，继而影响上述达标进程。

列举挑战并不意味着看空，而是说明一个事实，智谱当前市值，需要更多商业闭环的确定性。从技术溢价到商业溢价，两者间的距离才是衡量公司长期价值的关键标尺。

开源节流、长短博弈

由此回到开文，解禁只是开始，造血才是终局。

2025 年，智谱营收超 7.2 亿元，净亏超 47 亿元。经营活动全年净流出约 22.46 亿元现金，2022 至 2025 四年累亏逼近 85 亿元。

面对持续的经营性失血，智谱需不断外部融资补血。2026 年 1 月登陆港交所，随后行使超额配售权共募约 49 亿港元。7 月 9 日再度宣布配售，募资总额约 314 亿港元，主要用于研发投入、业务拓展和资本结构优化。

一旦完成 A+H 上市，从 " 烧钱换技术 " 到 " 技术换现金 " 的切换时间表也将提上日程。毕竟，融资越大、背负越多，投资者是要看到回报的。

另一厢，市场竞品也不等人。如 Anthropic 预计最早 2027 年实现现金流转正。对智谱而言，想在激烈的国内价格战环境中走出亏损，关键是如何稳住本地化部署的基本盘利润，同时尽快打开 API 业务的体量占比，即开源节流都不能少。

回到业务面，2025 年智谱云端部署业务毛利率从 2024 年的 3.3% 升至 2025 年的 18.9%，主要得益于模型推理效率提升、算力规模扩张带来的边际成本递减。本地化部署业务则从 66% 滑至 48.8%，主因客户需求增加导致交付资源投入上升。两相抵消后，公司综合毛利率从 2024 年的 56.3% 降至 41.0%。

要知道，上市前智谱已启动一系列 " 开源节流 " 调整，整合 G 端 B 端资源、压缩边缘战线、优化人员结构，将资源集中到 MaaS 平台这一核心方向上。只是，组织瘦身与战略聚焦的效果，最终需体现在财务指标上，2025 年营收倍增，净利腰斩意味着此番调整仍任重道远。

更长远地看，全球化短板也制约着收入增速。Claude 服务遍布全球企业客户，相比之下智谱营收较高依赖国内市场，海外商业化处于起步阶段。当国内政企市场渗透率达到一定程度后，打开增量空间需跨越地缘、渠道、品牌影响力等壁垒。

根本而言，大模型企业的投资逻辑，本质上是一场长期主义与短期效率博弈。前者要求公司不计成本地投入研发、打磨模型、培育生态，为的是在 Token 经济终局中占据定价权制高点；后者则需要把钱花在刀刃上，拷问每一分钱的去向及效能：短期亏损能否换来核心壁垒？烧钱能否烧出复购？增速能否覆盖失血、继而甩开竞品？

单从此看，解禁只是一场小小的流动性测验，智谱真正考验在于，当市场不再有耐心为宏大的 AGI 愿景买单时，如何证明自己不仅会花钱，更会赚钱。用一份可持续盈利的商业答卷，完成从 " 烧钱换技术 " 到 " 技术换现金 " 的关键一跃。

还是那句话，投资就是投信心、投未来，两者互为表里，共同影响着资本走向。解禁日不降反增，可喜可贺，但智谱要做的仍是与时间赛跑、与自身赛跑、与市场赛跑。毕竟，解禁已打开，股东随时有减持的权利。