文丨詹詹 编辑丨杜海

（本文约为 1500 字）

7 月 6 日，鼎龙股份正式向港交所主板递交 H 股上市申请，冲刺 A+H 双重上市架构。从 2025 年初到递表日，其 A 股累计涨幅超过 246%，市值升至近 852 亿元。

然而，支撑这一轮股价上涨的，不完全是基本面，还有另一条隐秘的逻辑线。自上市以来，鼎龙股份董监高通过连续 10 多年的减持，共计套现高达 11 亿元。其中，控股股东朱双全、朱顺全兄弟二人共计套现 6.2 亿多元。

这不是一次性的高位套现，而是一场跨越 10 多年的系统性减持。从 2013 年大股东通过高送转后快速减持套现 2.12 亿元，到 2026 年 6 月 30 日五位高管同日减持，套现节奏贯穿了公司发展的各个阶段。

进入 2026 年，减持节奏进一步加快。6 月 7 日，副总经理肖桂林、黄金辉，财务负责人姚红，董秘杨平彩等 5 位董监高集体披露减持计划。按照当时收盘价 69.75 元 / 股（前复权，下同）测算，合计拟套现约 3580 万元。其中，副总经理肖桂林拟减持 23.1 万股，套现约 1611 万元，相当于其年薪的 15 倍。

6 月 30 日，减持窗口开启首日，姚红和杨平彩便立即行动。姚红减持 5.12 万股，套现 534 万元；杨平彩减持 4 万股，套现 413 万元。

正经社分析师注意到，减持股份的来源多为股权激励股份；一边是管理层持续减持套现，一边是上市公司不断举债扩张。

2025 年，鼎龙股份资产负债率升至 39.17%，高于 2024 年的 34.08%，也高于行业平均的 29.07%。有息资产负债率达到 25.82%。总负债同比增长 40.88%，主要因发行可转债增加应付债券约 9 亿元，以及长期借款增加约 2.9 亿元。

资本开支的激增直接推高了财务费用。2025 年，财务费用同比增加 321.38%，利息支出从 2024 年的 2984 万元增至 5612.64 万元。截至 2025 年末，在建工程规模约 6.6 亿元，较上年末上涨 38.51%。

同样值得关注的，是减持与利好消息之间的 " 时间差 "。6 月 7 日，董监高集体披露减持计划；6 月 11 日，公司发布高端晶圆光刻胶产品取得重大订单的自愿性公告。减持计划在先，利好消息在后，这种节奏安排，很难不让市场产生联想。在 IPO 前的估值高点，以股权激励名义获得的股份通过减持变现，接盘的则是二级市场的普通投资者。

如果说减持套现是 " 防守 "，那么光刻胶则是鼎龙股份向资本市场讲述的 " 进攻 " 故事。

鼎龙股份共计布局 40 多款高端晶圆光刻胶，近 30 款送样验证，8 款 ArF/KrF 产品已获批量订单。年产 300 吨 KrF/ArF 高端晶圆光刻胶产线已于 2026 年 3 月投产。

但订单规模与产能之间存在着巨大的落差。截至 2026 年 7 月，光刻胶在手订单规模不足 5000 万元。300 吨的产能与不足 5000 万元的订单之间，差距悬殊。而 KrF/ArF 光刻胶国产化率目前仅约 3% 和不足 1%，客户导入和验证周期极为漫长。

更值得警惕的是产能利用率的失衡。抛光液、光刻胶等验证周期较长的产品一次性超前大规模投产，导致产线长期处于低稼动状态，大额固定资产折旧持续侵蚀盈利并消耗自由现金流。建了产线，但订单还没跟上；折旧已经开始，但收入还没兑现。

正经社分析师发现，将这个资本故事串联起来看，一条清晰的闭环浮现出来：上市公司举债扩张→资本市场给予高估值→董监高在估值高位减持套现→公司再通过港股 IPO 募资填补资金缺口。在这个闭环中，管理层通过减持提前锁定了收益，而扩张的成本和风险则留给了上市公司和二级市场的投资者。

鼎龙股份报出的成绩单堪称亮眼，2025 年，营收 36.6 亿元，净利润 7.2 亿元，同比增长 38.32%；CMP 抛光垫国内市占率达 38.5%，位列国产第一。

但当实控人和管理层总是在估值高点减持套现，将扩张的负债和风险留在上市公司体内时，所谓的 " 长期主义 "，或许只是说给市场听的故事。【《新商悟》出品】

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