文 / 罗茜

" 芯片通胀改变了一切。" 当内存及存储零部件价格上涨到连苹果都不得不公开提价，资本市场首先担心的是销量下滑和利润率受损。

摩根士丹利近期连续发布四份报告，给出了一个逆向判断：存储涨价固然会压缩整个硬件行业的利润空间，但对苹果和联想集团这样的头部厂商而言，成本冲击也可能转化为提价、扩大份额乃至提高盈利的机会。

7 月 9 日，摩根士丹利分析师 Howard Kao 发布《联想集团：从存储逆风到结构性顺风》，将联想集团评级由 " 与大市同步 " 上调至 " 增持 "，目标价则大幅提高至 30 港元。7 月 13 日，在第二季度 PC 出货数据发布后，大摩再次维持联想 " 增持 " 评级和 30 港元目标价。

随后，摩根士丹利分析师 Erik Woodring 在题为《提价带来盈利增长》的报告中，维持苹果 " 增持 " 评级和 360 美元目标价，较报告发布时的股价仍有约 15% 的上涨空间。

苹果与联想集团同时获得大摩 " 增持 " 评级，显示资本市场正在重新评估这场存储芯片通胀的分配结果：存储价格暴涨仍在继续，但这场成本冲击并不会平均落在每一家企业身上，反而推动订单、利润和市场份额，向具备供应保障与定价能力的头部厂商集中。

存储涨价不只是一次周期波动

AI 基础设施建设正在重塑全球存储供需关系。

HBM、DRAM 和企业级 SSD 同时受到 AI 服务器需求拉动。存储厂商将更多先进制程和产能投入利润率较高的数据中心产品，留给 PC 和智能手机的供应进一步收紧。新工厂从建设、设备导入、客户认证到量产需要数年，短期内很难依靠扩产填补缺口。

据大摩此前测算，过去一年全球存储价格上涨超过六倍。到 2027 年，PC 所需存储的供应缺口可能达到 15%，相当于约 5800 万台 PC；智能手机存储缺口可能达到 12%，相当于约 1.34 亿部手机。

这轮涨价与传统存储周期的区别，在于需求来源和持续时间都发生了变化。过去，存储价格上涨往往刺激厂商扩产，终端客户可以通过延后采购等待价格回落。如今，AI 数据中心持续吸收高端产能，智能体 AI 又可能进一步提高服务器 CPU、内存和存储容量需求。

"AI 正在使存储成为一个长期性的供应瓶颈。" 近期，大摩发布存储行业相关报告指出，存储价格同比增速、库存变化和盈利预测上调幅度正在接近阶段性高点，相关股票短期可能出现较大波动。

但这并不意味着存储周期已经结束。AI 资本开支和智能体 AI 渗透仍在推动长期需求，大摩预计，相关企业到 2027 年仍有约 35% 至 40% 的盈利增长空间，并继续看好 DRAM 及传统存储。

对下游硬件厂商而言，这意味着等待成本自然回落不再是可靠选择。客户的采购行为也随之改变：一部分渠道和企业客户开始提前下单，以规避下一轮涨价；在供应紧张的环境下，能否拿到存储芯片，已经与采购价格同样重要。

利润由此开始向拥有供应保障和定价权的头部公司集中。

苹果：提价不只是覆盖成本

苹果已经开始将存储成本转向终端售价。

6 月，苹果上调 MacBook、iPad 等产品价格。摩根士丹利预计，2025 至 2027 财年，苹果 DRAM 和 NAND 平均采购成本可能累计上涨约 370% 和 280%，此前储备的低价库存只能延缓影响。

大摩认为，苹果提价不仅可以保护利润率，还可能增厚盈利。" 我们的分析显示，苹果提价将带来更强的盈利能力。"

这一判断建立在苹果产品较低的价格弹性之上。大摩测算，iPhone 历史价格弹性约为 0.2 至 0.5，低于 Mac 和 iPad 的 0.8 至 1.0。这意味着 iPhone 价格上涨 10%，销量可能仅下降 2% 至 5%。

Mac 和 iPad 涨价后的表现提供了初步验证。报告称，两类产品的交货周期没有出现明显变化，供应链调查显示，iPhone 生产计划近期也基本稳定。大摩因此认为，近期提价不太可能对需求造成实质影响，尤其是在竞争对手同样面临缺货和涨价的情况下。

下一步可能是 iPhone。大摩认为，iPhone 18 同档机型起售价较 iPhone 17 上调 200 美元的可能性正在增加。其测算显示，iPhone 18 Pro 单机存储成本在 2027 财年可能增加约 140 至 160 美元；若苹果希望维持约 40% 的硬件毛利率，200 美元的涨幅具有现实基础。

大摩预计，提价可能带来 2% 至 4% 的季度每股收益上行，并使 2027 财年每股收益提高约 1%。Siri、Apple Intelligence 和折叠屏 iPhone 等产品进展，则可能为后续换机需求提供支撑。

大摩看好苹果的核心依据，是其同时拥有面向消费者的定价权和面向供应链的议价能力。苹果可能一面向消费者转嫁部分成本，一面利用采购规模与非存储供应商分担压力，从而在存储价格上涨期间维持利润率并争取收入增长。

中国市场可能成为另一个变量。大摩表示，Apple Intelligence 在中国落地的相关进展，有望为这一服务正式上线铺平道路。其消费者调查显示，中国用户对智能手机 AI 功能的重视程度明显高于全球其他市场。如果 AI 功能能够恢复 iPhone 在中国高端市场的吸引力，苹果将更有条件消化涨价。

联想为首选标的

" 在大摩覆盖的 OEM 和 ODM 公司中，我们更偏好联想集团。" 大摩分析师 Howard Kao 团队指出，联想商用 PC 占比较高、采购规模更大、ISG 盈利能力持续改善，即使零部件成本上涨，这些因素仍有助于推动利润率扩张。

最新市场数据为这一判断提供了部分支持。IDC 数据显示，联想 2026 年第二季度 PC 出货量为 1660 万台，环比增长 1%，同比下降 2%。剔除工作站后，台式机和笔记本电脑出货量为 1610 万台，分别比大摩预测和市场一致预期高 1% 和 2%。大摩预计，联想份额将在 2027 财年进一步升至约 26%。

供应保障的重要性也在上升。Howard Kao 指出，" 能否确保获得存储供应，已经至少与采购价格同样重要 "。联想的 PC 出货规模、长期供应商关系、全球制造体系以及对中国本土存储产业链的接入能力，有助于其在供应紧张时获得更多零部件。相比之下，中小厂商可能同时面临采购成本上涨和供货不足。

近日，Gartner 更新 2026 全球供应链 25 强榜单，联想集团位列第五。从全球榜单看，联想集团稳居亚太供应链第一。自 Gartner 全球供应链 25 强榜单设立以来，联想集团已第 12 次上榜，累计上榜次数居中国企业之首，并连续五年位列全球前十。此次跻身全球前五，意味着联想集团供应链能力进一步进入全球领先企业行列，也持续刷新了中国企业在该榜单中的历史最高排名。

大摩报告认为，第二季度部分出货来自涨价前的提前采购，存储成本对终端需求的抑制可能从 2026 年下半年开始显现，预计联想 2027 财年 PC 出货量可能下降约 9%；但在平均售价上涨和产品结构改善的推动下，PC 收入仍可能增长约 8% 至 550 亿美元，运营利润率维持在约 7.7%，对应运营利润约 43 亿美元。

大摩报告称，联想集团将优先保护盈利，而不是为维持出货量牺牲利润率。

ISG 重塑联想的估值逻辑

" 我们预计，到 2029 财年，ISG 将贡献联想集团约 35% 的利润。" 大摩报告指出。

据大摩预计，联想 ISG 收入将从 2026 财年的 192 亿美元增至 2027 财年的 333 亿美元，同比增长约 74%；2028 财年和 2029 财年可能进一步达到 430 亿美元和 543 亿美元。

这一预测建立在企业服务器需求、超大规模数据中心投资、AI 服务器部署以及系统平均售价提高的基础上。联想集团公开披露，目前拥有约 1400 亿元的 AI 服务器储备订单；而有市场消息称，联想明年交付规模或超 2000 亿元，这是超预期的转化率和订单数据。

随着规模扩大和产品结构改善，大摩预计，ISG 运营利润率将从 2026 财年的 0.4% 提高至 2027 财年的 4.6%，运营利润由 7300 万美元增至约 15 亿美元；到 2029 财年，ISG 运营利润率可能达到 6.9%。

大摩指出，随着 ISG 利润占比提高，联想集团的估值参照正在从传统 PC 厂商逐步扩展至 AI 基础设施和 AI 解决方案公司。

这也是联想集团与一般 PC 厂商的主要区别。存储、GPU 及其他零部件涨价会推高服务器系统的平均售价，而供应保障能力更强的厂商可以获得更多订单，并放大收入规模。

据此，大摩预计，联想 2027 财年收入将达到 992 亿美元，经调整净利润约 29.7 亿美元；到 2029 财年，收入可能增至 1223 亿美元，净利润率则由 2026 财年的 2.3% 提高至 3.7%。同时，大摩对联想 2027 至 2029 财年的每股收益预测比市场一致预期高约 20%。这一差异不是来自更激进的收入假设，而是来自更高的利润率预测。