作者简介： 

大山聡，格罗斯伯格联合公司代表，他拥有庆应大学研究生院管理工程硕士学位。1985 年加入东京电子。他曾担任销售工程师，1992 年加入数据探索（现为 Gartner），并在半导体行业分析部担任高级行业分析师。 他于 2004 年加入富士通，担任电子设备部、管理战略部总经理和总经理，参与半导体部门的分拆工作。他于 2010 年加入 iSupply（现为 Omdia），负责半导体和二次电池的调查和分析。2017 年，他创立了格罗斯伯格合办公司，负责研究和咨询。

铠侠受到的关注度非常高，尤其是股价的暴涨十分引人注目，该公司于 2024 年 12 月 18 日以 1455 日元的发行价上市，此前一直被认为 "2000 日元是关口 "，但到了 2026 年 6 月已经创下超过 10 万日元的纪录。

长期处于低迷状态的股价为何会暴涨？原本是东芝 " 掌上明珠 " 般存在的存储业务，为何不得不进行分拆？而且，为何上市花费了这么长时间？今后这家公司应该走向何方？虽然内部肯定存在种种原因，但笔者希望在此梳理并总结一下自己的看法和想表达的观点。

东芝半导体的历史

就是日本半导体的历史

虽然是个老话题，但日本半导体产业历史可以追溯至 20 世纪 50 年代。比美国德州仪器（Texas Instruments）于 1952 年启动半导体业务稍晚一些，NEC 于 1958 年、东芝于 1960 年相继开展了半导体业务。同一时期也在大力发展半导体的索尼，曾经在全球率先实现了搭载晶体管的收音机乃至电视的产品化，但 NEC 和东芝还通过致力于向其他公司销售半导体的 " 对外销售 "，推动了半导体业务的扩大。可以毫不夸张地说，这两家公司作为日本半导体产业的引领者，是引领日本成为 " 半导体强国 " 的关键力量。

随后，东芝于 1986 年在当时最尖端的 1Mbit DRAM 领域压过竞争对手 NEC 和日立制作所，夺得了市场份额第一。此外，该公司的舛冈富士雄于 1984 年发明了 NOR 型闪存，1987 年发明了 NAND 型闪存，这些发明后来极大地改变了世界半导体的发展历史。

1990 年前后，" 日美半导体贸易摩擦 " 演变为政治问题，当时常驻硅谷的笔者，曾多次陪同日本大型电机厂商的采购负责人专程拜访美国半导体厂商，参加 " 我们正在寻找这样的半导体，所以请来向我们推销 " 这种奇妙的会谈。当时的日本既是全球最大的半导体生产国，也是全球最大的半导体消费国，而这一繁荣正是由 NEC 和东芝所推动的，如今这已是一种难以想象的局面。

退出 DRAM 业务与 " 系统 LSI" 的失败

然而，在 DRAM 市场，随着韩国及美国企业的崛起，东芝的市场份额逐渐下降。不仅是东芝，日本各家公司都过于执着于在 " 大型计算机用途 " 上获得成功的高品质战略，最终在 "PC 领域 " 的价格竞争中败下阵来。东芝于 2001 年决定退出 DRAM 业务，并提出今后重点发展 NAND 闪存和系统 LSI 的战略。系统 LSI 是退出 DRAM 业务的各家日本企业都试图重点发展的领域，但遗憾的是，没有一家企业在这一领域取得成功。关于这一点，笔者有很多话想说，但由于偏离本文主旨，因此在此省略。

结果，东芝的半导体业务形成了以 NAND 闪存和功率半导体等为核心的体制。在众多日本半导体厂商纷纷退出需要大规模设备投资的存储业务之际，只有东芝是例外，将存储业务置于半导体业务的核心位置。

向三星 " 提供 "NAND 闪存技术

为了让全球用户使用其自主发明、开发的 "NAND 闪存 "，东芝采取了一项大胆的战略。1992 年，东芝向 DRAM 全球市场份额第一的三星 " 提供 "NAND 闪存技术，建立了既可以由东芝供货，也可以由三星供货的体制。

结果，东芝虽然成功推动了 NAND 闪存的普及，但在市场份额方面，量产规模更具优势的三星成为第一，东芝则只能屈居第二。对此也曾出现 " 是不是把屋檐借给了别人，结果连正房都被夺走了 "" 是不是应该收取更高额的许可费 " 等批评。据称，作为发明者本人的舛冈，对于向三星提供技术 " 内心其实是反对的 "。本文不再对此作更深入的探讨，但我们应当认识到，在 NAND 闪存被认可为世界标准之前，曾经有过这样的经历。

令人痛心的 " 财务造假 "

成为存储业务被剥离的开端

对东芝而言，最大的打击恐怕是 2015 年曝光的 " 财务造假 "。该公司的财务造假，是一起 " 在 2008 年至 2014 财年的 7 年间，有组织地累计虚增超过 1500 亿日元利润 " 的极其大规模的会计舞弊事件，也是经营高层参与、企业风气问题和内部控制崩溃等多重因素交织在一起的问题。事件曝光后，该公司股价暴跌，企业价值遭到严重损害。特别是在东芝与半导体业务一道持续强化的核电业务中，随着巨额亏损被曝光，公司甚至陷入濒临资不抵债的境地。

在这种情况下，需要巨额投资的存储业务能否继续留在该公司旗下，成为了一个重要的争论焦点。最终，东芝作出了 " 为了拯救东芝，将作为掌上明珠的存储业务剥离出去 " 这一痛苦的决定。

SK 海力士阻止了向西部数据出售？

2017 年，东芝成立子公司 " 东芝存储器 "，翌年，即 2018 年，美国贝恩资本（Bain Capital）组建财团，以约 2 万亿日元收购了东芝存储器。该财团中也包括韩国 SK 海力士，这是一次不同寻常的出资，尽管双方是竞争对手，但其目的在于实现 " 技术协同 "" 加强与日本的关系 " 等。

另一方面，NAND 闪存市场从 2018 年年底开始进入低迷期，铠侠（2019 年由 " 东芝存储器 " 更名而来）的业绩也随之陷入低迷。虽然 2020 年市场行情有所恢复，但或许始终未能具备贝恩资本所要求的上市条件，因此公司曾多次决定推迟上市。随后，从 2022 年下半年开始，NAND 闪存市场再次陷入低迷，铠侠的亏损不断扩大，经营陷入严峻境地。

此时浮出水面的是 " 将铠侠出售给 Western Digital（以下简称 WD）" 的方案。虽然相关各方均未公布任何正式评论，但由于许多媒体都进行了报道，应该有不少人还记得此事。表面上看，该方案被认为是 " 因 SK 海力士反对而告吹 "，也有多家媒体作出了这样的报道。顺带一提，笔者完全不相信这一表面上的理由，并确信真相另有所在。

股价暴涨通常

要等到上市一年多之后

历经如此曲折，铠侠于 2024 年 12 月成功上市。上市约一年前，NAND 闪存市场已经进入复苏趋势，选择此时上市，或许是基于 " 这是最佳时机 " 的判断。由美国 NVIDIA 充当推动者而掀起的 "AI 热潮 "，使半导体市场一直保持良好走势，但与 DRAM 相比，NAND 闪存的热度并不高。

事实上，2025 年上半年，DRAM 市场表现良好，但 NAND 闪存市场却陷入了负增长。当时半导体行业的普遍看法是："DRAM 与 GPU 的适配性良好，但延迟达到 DRAM 约 1000 倍的 NAND 闪存，难以期待 AI 带来的特殊需求 "，笔者当时也对此深信不疑。NAND 闪存不被看好，甚至到了这样的程度：在存储器厂商内部，也出现了 " 是否要把部分 NAND 闪存生产线转换为 DRAM 产线 " 的意见。

然而，NAND 闪存市场从 2025 年下半年开始逐渐上升，自 2026 年年初以来，更是实现了 " 同比实现三位数百分比增长 "。后来才知道，AI 市场正在逐渐从强化 " 训练 " 功能转向强化 " 推理 " 功能。

在 AI 的训练处理中，需要将 GPU 与 HBM（高带宽存储）结合使用。另一方面，在推理处理中，则需要保存通过训练获得的数据，并在必要时迅速将其读取出来。HBM 速度很快，但容量有限，因此需要使用以 NAND 闪存作为存储介质的 SSD。此外，支撑 RAG 和 KV 缓存的高速、大容量存储需求也在迅速增加。

在针对这些应用场景进行优化的专用产品供应体系建立之前，作为过渡期的应对措施，超大规模云服务商正在大量采购现有的 SSD。在此背景下，不生产 DRAM、而专注于 NAND 闪存和 SSD 的铠侠，正好承接了这部分需求。

此外，铠侠还计划最早于 2026 年年底推出与传统 SSD 相比延迟更低、速度更快的 "Super High IOPS SSD"。竞争对手忙于扩大 DRAM 产量，导致 NAND 闪存扩产和高速 SSD 开发落于人后。除铠侠之外的厂商，最快也要到 2027 年下半年才能向市场推出同等性能的高速 SSD。

如此一来，铠侠在 "NAND 闪存市场上一家独赢 " 的局面，似乎还将持续一段时间。作为分析师，直到铠侠股价暴涨之后，我才意识到铠侠的价值和优势，确实应当深刻反省，对于终于开始发挥真正实力的铠侠，笔者衷心希望该公司能够继续努力下去。

日本政府的真实想法究竟是什么？

铠侠取得如此显著的飞跃，日本政府想必也感到非常欣喜。然而在笔者看来，其中也存在一些令人在意之处。

如果当时成功出售给 WD，铠侠就会成为一家美国企业。其上市市场恐怕也不会是东京证券交易所，而会是纳斯达克，因此应该也不会出现 " 铠侠市值超过丰田，成为日本第一 " 之类的报道。然而，当时的日本政府认为，由于工厂位于日本，所以实际上仍是一家日本厂商，并以此为由容许了这项出售。

正如前文所述，无论是 NOR 型还是 NAND 型闪存，都是由东芝发明的，可以毫不夸张地说，其绝大多数基础专利都归属于东芝（现铠侠）。让一个存储单元保存多个数值的 "MLC／TLC／QLC"，以及立体的 "3D NAND 结构 " 等，也都是由东芝发明的技术。日本政府当时的立场是，包括这些知识产权在内，" 如果美国企业有意收购，就不会加以阻止 "。这就是日本政府的真实想法吗？只要工厂留在日本就可以了吗？对此感到难以释怀的，应该不只是笔者一人。

虽然笔者 " 完全不相信 " 这种说法，但如果日本政府坚持主张 " 收购计划是由于 SK 海力士的阻止而告吹的 "，那么日本政府难道不应该向 SK 海力士表示诚挚感谢，并说一句 " 感谢你们当时的帮助 " 吗？例如，如果 SK 海力士计划在日本建设工厂，那么日本政府即使积极动用补贴将其引入日本，以此作为谢礼，应该也不足为奇。

日本政府曾表示，" 随着 AI 的普及，半导体需求将进一步活跃 "。从近期的市场行情来看，尤其是存储器和逻辑芯片需求增加，这种可能性完全可以预见。顺带一提，日本虽然存在生产先进 DRAM 的工厂，却不存在 DRAM 厂商。那么，日本政府究竟是对这种状况感到满意，还是认为有必要由日本企业开展 DRAM 业务？假如作为恩人的 SK 海力士提出 " 希望在日本拥有 DRAM 生产线 "，日本政府又会如何应对？就笔者而言，也希望铠侠能够进入 DRAM 市场，但这一想法究竟如何呢？关于这一议题，笔者希望今后能够在其他场合展开充分讨论。

来源：内容由芯世相（ID：xinpianlaosiji）编译自「EE Times Japan」，作者：大山聡

点击查看往期内容

↓↓↓

将芯世相设为 " 星标 "，第一时间收获最新推送

求点赞

求分享

求喜欢