特聘专家｜刘毅

中国科学院科技史博士

中央财经大学应用经济学博士后

2026 年 7 月 16 日，长鑫科技开启科创板申购，回拨后网上发行中签率 0.4714%，年内新股第一。战略配售超额认购 462.85 倍，社保基金等 30 家机构获配。

同一天，网下打新名单里还出现了一个名字。DeepSeek 和幻方量化创始人梁文锋，通过旗下两家机构合计动用 194 只基金参与了申购。幻方量化 153 只，九章资产 41 只。

不过本文的主角不是他。长鑫能从 2016 年撑到 IPO，靠的是一笔更大的账本。账从合肥开始记，记了十年。

01

2431 亿的耐心

2016 年，长鑫存储在合肥成立。创始人朱一明此前创办了兆易创新，把 NOR Flash 做到了国内第一。全球存储器市场近 60% 的份额在 DRAM，不做 DRAM，你永远站在主战场外面。

DRAM 的重，重到绝大多数私人资本不敢一个人扛。一条 12 英寸晶圆产线，光设备就上百亿美元。更难受的是节奏：投产前三年几乎没有回报，五年才可能看到盈利。一般资本等不起。

2016 年，合肥产投和兆易创新合资设立长鑫存储，一期总投资 180 亿，合肥产投出了 144 亿，占 80%。这个比例意味着，合肥把一座城市的信用押在了一家还没有产品的公司身上。2019 年 9 月，首颗自研 8Gb DDR4 量产，中国大陆 DRAM 实现了零的突破。同一年，合肥长鑫集成电路制造基地签约，总投资超过 2200 亿，其中 12 英寸存储器晶圆制造基地项目就占 1500 亿，安徽历史上单体投资最大的工业项目。2020 年，北京 DRAM 项目一期启动；2021 年，二期跟上。至此，合肥加北京双基地格局成形。

钱不是一次性到位的，是一轮一轮追加上去的。2016 年首轮之后，建信股权进来，大基金一期进来，安徽省投进来。2020 年到 2022 年间，阿里巴巴、小米、美的等产业资本陆续入局，和谐健康、国寿投资、人保资本等险资也跟了进来。前后七轮融资，每轮都是在市场最犹豫的时候有人继续下注。

真正的压力出现在 2022 年下半年到 2023 年上半年。全球 DRAM 价格从周期高点暴跌 50%，三星、海力士、美光全部大额亏损。长鑫 2023 年全年亏了 163 亿。成立以来最深的一个坑。

就踩在这个点上，国家大基金二期联合合肥鑫益合升和长鑫芯安，向长鑫新桥一笔增资 390 亿元。大基金二期掏了 145 亿，两家合肥国资合计掏了约 243 亿。钱一到账，长鑫新桥注册资本从 50 亿跳到了 439 亿。同期，大基金三期通过子基金向长鑫上游设备商拓荆科技投了 13 亿，覆盖薄膜沉积等核心制造环节的国产替代。

合肥产投在企业最吃紧的时候，甚至用委托贷款顶了一年的流动资金。国资账本上写的不是 DPI，也不是 IRR。写的是：对手收缩的时候，你接着建。

02

拐点之前

2025 年，长鑫全年营收 617.99 亿，第一次实现年度盈利，归母净利润 18.75 亿元。

2026 年一季度，营收 508 亿，同比增长 719%；归母净利润 247.62 亿元，同比增长超过 16 倍。单季利润超过了 2023 年和 2024 年两年亏损的总和。公司预计上半年营收 1100 亿到 1200 亿，归母净利润 500 亿到 570 亿。折算下来，每天赚将近 3 个亿。

亏 163 亿到日赚 3 亿，中间只隔了两年。但拐点不是 2025 年突然从天上掉下来的。在价格涨起来之前，一件一件事已经做完了。

DDR4 良率持续提升到行业水平，单片成本比韩国对手低 15% 到 20%。DDR5 良率过了 90%，2025 年底已经稳定量产。LPDDR5X 在 2025 年 10 月发布，速率 10667Mbps，性能比上一代提升 66%，功耗降低 30%，追平国际一线。11 月，DDR5 系列全场景铺开，最高速率 8000Mbps，最高容量 24Gb，覆盖服务器、工作站到个人电脑。产品线从单一 DDR4 扩展到了 DDR5、LPDDR5X、服务器级全场景覆盖。

另一个被低估的变化是客户结构。早期长鑫的客户以国内消费电子为主，小米、OPPO、vivo、传音。2025 年 11 月，长鑫 DDR5 进入联想供应链。更大的想象空间在汽车和工业级——认证周期 18 到 36 个月，一旦进入 BOM 就极难替换。目前已有多个车规级认证在推进中。到 2026 年，阿里云、腾讯、字节跳动的长鑫服务器 DRAM 订单批量落地。

有没有耐心等是一回事，等来的东西对不对是另一回事。良率没跑通、成本没降下来、产品没铺开——超级周期来了你也接不住。拐点的真正意思，不是运气好撞上了涨价，是涨价来的时候，手里已经有货了。

03

耐心溢价

拿 2025 年全年归母净利润 18.75 亿去除 5792 亿估值，市盈率超过 300 倍。绝大多数做 PE 估值的分析师，第一反应都是同一个词：贵了。

但市场买的不是长鑫 2025 年的利润。

长鑫招股书里写得很清楚，2026 年上半年归母净利润预计 500 亿到 570 亿。年化一下，前瞻 PE 大概在 5 到 6 倍。考虑到它还在高速拉产能，这个估值不算贵。更关键的是，2026 年 Q1 的归母净利 247.62 亿已经超过了 2023 年和 2024 年亏损总和的 234.8 亿。这不是改善，是反转。市场现在往里投的钱，不是在买 " 去年赚了多少 "，是在买 " 接下来几年能赚多少 "。

拆开来看，5792 亿估值是对三样东西的贴现。

第一，对手回不来了。三星、海力士、美光把 18% 到 28% 的 DRAM 产能转给了 HBM，产线改完就改不回去，客户的认证周期 18 到 36 个月，签了就锁死。美光已经和多家头部客户签了 2026 到 2030 年的长期供货协议，部分产能被锁定五年以上。长鑫现在接过来的市场，不是抢的，是腾的。

第二，成本结构持续低于对手。长鑫扎根合肥拥有显著综合成本优势：园区优惠大工业直购电价仅约首尔工业区的三分之一；综合土地成本约为首尔工业园四分之一。政府配套 " 七通一平 "，建厂周期缩短了将近一半。设备国产化率从 2023 年的 18% 提到了 35% 左右，单台设备采购成本又砍下了 25% 到 30%。

第三，产能在对手撤退的方向上持续涨。合肥和北京三座 12 英寸晶圆厂全部达产之后，月产能要冲过 40 万片。长鑫这次 IPO 募资 295 亿，其中约 200 亿投向设备采购和产能扩产。与此同时，三星平泽 P4 工厂的 DDR4 产线改造已经完成，想改回来，设备要拆、工艺要重做、人要重新训。

长鑫未来五年在全球 DRAM 市场上的份额，大概率只上不下。这就是 5792 亿估值里藏着的 " 耐心溢价 " ——市场买的不是今天的长鑫，是五年后那个市场份额翻了一倍、客户认证锁死、对手回不来的长鑫。

梁文锋的 194 只基金，买的也是这个东西。一个花了七年把 AI 模型推到全球第一梯队的人，看到一个花了十年把 DRAM 良率拉过 90% 的公司，他不需要翻招股书的盈利预测。他看的是两件事：这条路你走了多久，走完之后还有没有人能拦住你。

04

长鑫的公式

长鑫 IPO 的意义不止于一家公司上了市。

它跑通了一个逻辑：国有耐心资本，加上工程壁垒型的产业，再加上十年时间，有可能等到确定性的回报。

眼下还有一批企业正在走同样的路。做碳化硅衬底的、做第三代半导体的、做工业母机的、做 EDA 软件的。它们的共同特征一模一样：重资产，长周期，前期巨亏，全靠工程经验一天一天地攒。

这也不是孤例。京东方的面板、宁德时代的电池、隆基的光伏，本质上走的是同一条弧线。这条弧线，投射出中国科技产业的一条通天大道。

( 文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。 )

编辑｜符永康