在银行规模扩张的顺周期阶段，A 股估值最高的前两位是招行与 " 小招行 "（宁波银行），大家对此可能并不意外。但若提到第三名的名字，或许会超出不少人的意料。

它就是常熟银行。2018 年到 2024 年的大部分时间里，作为农商行定位的常熟银行，PB 常年保持在 1 倍左右，估值不仅超越了众多国有行与股份行，更是稳居上市银行第三位。

常熟银行的高估值，很大程度上来自对标富国银行的小微业务所获得的 " 溢价 "。

常熟银行主打 " 做小做散 "，户均贷款余额仅 43.67 万元。小微业务的好处是小微客户缺少溢价能力，银行能获得高息差，常熟银行以 2.50% 的净息差位居 A 股上市银行首位。这种高息差也有利于获得高溢价。

不过，常熟银行从小微业务上获得的估值优势正在变弱。从 2022 年到现在，常熟银行 PB 从 1.2 倍下降到 0.72 倍。估值排名也从第三名下降到 10 名左右。

核心原因是，市场对银行的估值逻辑变了。银行告别扩张后，市场为了规避可能出现的后置风险，估值逻辑从增长定价转向了风险定价。

面对小微业务天然的抗风险劣势，再加上常熟银行逐年上升的关注类贷款占比，市场对其资产质量的隐忧，是影响其当前估值的核心因素。

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对标富国，用高息差获得高估值

2008 年，巴菲特高调示爱：" 如果我所有资金能买入一只股票，那我全部会买入富国银行。" 能获得股神青睐，在于富国银行与其它银行形成了明显的业务差异化溢价。

和美国银行等传统银行抢大客户不同，富国银行的业务重点是小微 + 零售。

这种业务结构为它带来了高利率的净息差优势，同时交叉销售带来了可观的中间业务收入，富国银行的盈利能力以及稳定性都出类拔萃，以至于长期维持着高于标普银行业的估值水平。尤其在 2010-2017 年，富国银行 PB 在 1.45-1.78 倍，是估值最高的银行，大幅领先美国银行、花旗的 0.38-1.04 倍。

富国银行这种高估值表现，刮起了 " 富国银行学习热 "。招商证券研究所对富国银行的研报引言赫然写着：" 参考富国好榜样 "。招行也成了富国在国内最优秀的学生，零售 + 中间业务都做到了行业第一，估值也长期位于国内银行第一。

如果说，招行学到了富国的零售精髓，那常熟银行则是学到了小微精髓。

常熟银行的业务特色，是以 " 信贷工厂 " 模式著称的小微金融。信贷工厂是德国 IPC 线下微贷技术 + 流水线分工 + 数字化移动平台结合的标准化小微批量放款体系，2013 年正式落地常熟银行。其解决了传统小微 " 单人全流程、效率低、风控依赖客户经理个人经验、难以异地复制 " 的痛点，常被拿来对标富国银行标准化小微 BusinessDirect 模式。

依托 " 信贷工厂 "，常熟银行主打 " 做小做散 "。2025 年，常熟银行户均贷款余额仅 43.67 万元。侧重小微能对业务形成两点利好：

首先是高息差，由于小微客户融资渠道更少、议价能力更低，一季度常熟银行以 2.50% 的净息差位居 A 股上市银行首位，远高于商业银行整体水平（1.4%）。

通常高息差对应高风险，但常熟银行并非如此。其不良率仅 0.75%，远低于上市银行平均水平。主要有两个原因：一是常熟的小微经营生态目前仍保留着一定活跃度，当地大量制造业配套、小商品贸易以及区域产业链上下游形成的经营网络，经济活跃度极佳。

二是常熟银行最大十家客户贷款比率仅 7.39%。高度分散的客户结构，使得个别行业即便出现风险，也更容易呈现为零散暴露，而非系统性冲击。

凭借高息差与低不良，常熟银行作为一家农商行，PB 常年保持在 1 倍左右，估值超越了众多国有行与股份行，稳居上市银行第三位。不过，这种高估值如今也正面临考验。

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从增长定价到风险定价，高估值被拉下来了

常熟银行的估值优势正在缩小。从 2022 年到现在，常熟银行 PB 从 1.2 倍下降到 0.72 倍，上市银行估值排名也从第 3 名下滑到了第 10 名左右。

常熟银行估值下降，要从银行股估值逻辑的改变说起。

和其他周期性行业比起来，银行是典型的后周期行业。意思是企业经营情况的好坏，体现在银行账面上是滞后的，盈亏积累到一定量之后才会体现出来。

这种后周期特征决定了，一旦宏观经济出现波动、银行告别规模扩张，市场为了规避可能出现的后置风险，估值逻辑就会从 " 增长定价 " 转向 " 风险定价 "。

这种估值逻辑的转变，对应了过去几年银行股在资本市场的表现。2022 年至今，领涨银行股的是业务增速偏慢、但风险较低的国有行，其中涨幅最高的农业银行股价涨了近两倍。

而此前在顺周期阶段业绩表现较好的招行、常熟银行，在这一阶段被甩在了后面。同期常熟银行上涨 48%，与四大行的翻倍涨幅相差甚远，招行在同期更是只有个位数上涨。

常熟银行和招行没有延续过去的股价表现，核心是市场对风险端的担忧。通常在逆周期阶段，零售业务的风险高于对公业务，这是制约招行估值的核心；而小微客户的抗风险能力较其他对公客户更弱，则是制约常熟银行估值的核心。

从近几年的制造业 PMI 数据来看，大中型企业的表现明显优于小型企业，反映出宏观层面抗风险能力的差异。常熟银行以小微信贷为主，市场的担忧也正基于此。

从常熟银行的风险指标来看，2022 年到 2025 年常熟银行不良率虽然呈下降趋势，但这与核销贷款规模的增长有关。

2022 年到 2025 年，常熟银行核销处置不良贷款规模从 7.13 亿元增加到了 32 亿元。

核销是用已计提的贷款损失准备，把认定无法收回的不良贷款从资产负债表里剔除。这会导致分子变小，当期报表不良率随之下降，但并不意味着业务风险已经消除。

相比之下，能反映潜在风险的关注类贷款呈增加趋势。关注类贷款指目前能正常付息还本、但已出现潜在隐患的贷款。常熟银行的关注类贷款占比已从 2022 年的 0.84% 上升到了 2025 年的 1.59%。

这种潜在的信贷风险，是如今拉低常熟银行估值的重要因素。

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后面如何稳住估值？

虽然经历了估值回落，但常熟银行相较于整个板块依然保有较高的估值溢价。当前常熟银行最新 PB 为 0.71 倍，高出银行业 0.59 倍的平均水平。

在小微模式因潜在风险导致溢价缩水后，常熟银行估值能继续高于板块，核心在于其地区溢价。

信贷业务高度依赖区域经济活动以及当地居民的收入与消费能力。业务做的好，往往不如 " 出生地 " 选得好，因此东部沿海地区的银行普遍享有更高估值。常熟身处苏南百强县第一梯队，民营制造与商贸个体户经济极为活跃，这种区位优势成为了常熟银行估值的重要支撑。

不过，常熟银行需要警惕这种区位溢价被削弱的风险。

按照监管要求，农商行原则上 " 机构不出县（区）、业务不跨县（区）"，这实际上堵死了绝大多数农商行异地扩张的路。

但常熟银行是个例外。它拿到了 " 投管行 " 牌照，获批筹建投资管理型村镇银行。这类银行除了开展基础业务，还具备投资与收购其他村镇银行的功能。依托这一牌照，常熟银行得以实现 " 曲线 " 异地扩张。

借助牌照优势，常熟银行通过并购村镇银行异地扩张。然而，异地资产的质量与常熟本土存在明显差距。2025 年，其旗下村镇银行的不良率达 1.03%，显著高于常熟银行 0.76% 的整体不良率。异地扩张固然能带来增量，但前提必须是在保证资产质量下的谨慎推进。

除了对异地扩张保持谨慎，常熟银行的另一条出路，是从学富国银行的 " 小微业务 " 转向学它的 " 中间业务 "。

中间业务不消耗资金，又能沉淀客户，可以降低对净息差的过度依赖，是优化收入结构与提升估值的关键方向。而常熟银行目前的中间业务收入占比仅为 3.2%，远低于上市银行 15.9% 的平均水平。

目前常熟银行也在布局中间业务。近年来，其推出了自有品牌 " 常银财富 "，积极拓展自营理财、代理黄金与保险等财富管理业务。受此推动，2025 年常熟银行的手续费及佣金净收入同比增长了 332.12%。

未来，常熟银行能否建立起类似富国银行的 " 小微 + 零售 + 中间业务 " 多轮驱动格局，将是决定其估值水平的关键因素。

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