头顶 " 全球微细球形铝粉龙头 " 光环的内蒙古旭阳新材料股份有限公司（以下简称旭阳新材），即将于 7 月 24 日迎来北交所上会审议。

这家以 " 铝锭市场价格 + 加工费 " 为定价逻辑的企业，过去三年间核心产品毛利率从 7.37% 跌至 3.86%，近乎腰斩；曾经贡献超 5000 万元收入的光伏市场，因技术路线切换萎缩超 95%；实控人持股比例逾 80%，在经营活动现金流为负的年份仍大额分红超 7000 万元，并通过 " 以债抵债 " 方式处理资金拆借。

旭阳新材能否用一份毛利率持续下行、经营现金流与净利润持续背离的成绩单，回应 " 龙头 " 称号背后应有的盈利能力与公司治理水平？这道考题，即将在北交所上市委会议面前揭晓答案。

核心产品收入占比连年走低

旭阳新材是一家专业从事有色金属功能粉体及浆料材料研发、生产与销售的高新技术企业，核心产品为微细球形铝粉和铝颜料。2025 年，公司实现营业收入 13.09 亿元，归属于母公司股东的净利润 1.03 亿元。其中，微细球形铝粉贡献收入 5.16 亿元，占总营收的 39.44%；铝颜料贡献 6.23 亿元，占比 47.62%。

《每日经济新闻》记者注意到，作为一家以 " 全球微细球形铝粉行业龙头 " 定位自身的公司，该品类收入占比却在持续下滑，从 2022 年的 50.14% 降至 2025 年的 39.44%。与此同时，微细球形铝粉的毛利率也未显 " 龙头 " 特质：2024 年为 4.12%，2025 年进一步降至 3.86%，相较 2022 年的 7.37% 近乎腰斩。

旭阳新材表示，微细球形铝粉的定价模式为 " 铝锭市场价格 + 加工费 "，理论上应能将上游成本压力悉数传导至下游。然而，据公司披露的两轮问询回复，2024 年度主要原材料铝水的平均采购单价较上年上涨 6.63%，但当年微细球形铝粉平均售价仅上涨 4.43%，售价涨幅与成本涨幅之间存在约 2.2 个百分点的缺口。2025 年度，铝水采购单价上涨 3.97%，而铝粉售价涨幅为 3.15%。

在毛利率持续下行的背景下，客户层级与毛利率之间出现了倒挂现象。北交所在第二轮问询中指出，公司 500 万元以上金额层级的客户，其毛利率下滑幅度高于其他层级客户。比如银箭集团，2024 年度，旭阳新材对其铝粉销售毛利率为 -0.77%，2025 年为 -0.62%，长期处于 " 亏本供货 " 状态。公司的解释是：银箭集团采购量大、合作稳定性高，向其低价销售有助于 " 维持产能利用率、摊薄固定成本 "。招股书显示，2024 年、2025 年，来自银箭集团的铝粉收入分别为 4819.31 万元、3525.57 万元。

光伏需求萎缩超 95%，新市场体量尚难补位

客户端议价承压的同时，旭阳新材在供应端也面临高度集中的结构性问题。2023 年至 2025 年，公司向第一大供应商内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司的采购金额分别为 5.44 亿元、5.09 亿元和 6.50 亿元，占当期原材料采购额的比例分别为 77.30%、70.42% 和 72.02%。

更大的风险来自下游市场的结构性变化。根据中国光伏行业协会的数据，PERC 电池的市场占有率从 2022 年的 88% 断崖式跌至 2025 年的 3%，以 TOPCon 为代表的 N 型电池取消了铝背场工艺，不再使用含微细球形铝粉的铝浆。受此影响，报告期内公司应用于太阳能电子浆料领域的微细球形铝粉销售金额从 2022 年的 5233.58 万元降至 2025 年的 242.42 万元，三年间萎缩超过 95%。

与此同时，公司铝粉产能也在收缩。2025 年度，旭阳新材将铝粉产能从 5 万吨调整为 3.75 万吨，降幅达 25%，公司解释系 " 将一条铝粉产线改造成了锌粉产线 "。调整后的铝粉产能利用率为 91.74%，仍低于 2023 年调整前的 97.85%。

为弥补光伏市场流失的缺口，旭阳新材正在拓展固体火箭推进剂用特种铝粉等新领域。2025 年公司在该领域的收入为 1400.47 万元，较 2024 年的 285.52 万元增长 390%。不过，该板块客户高度集中，2025 年度 93.29% 的收入来自西安航天化学动力有限公司和盖州合利铝粉有限公司两家客户。此外，旭阳新材还在布局陶瓷复合材料、电子材料等新兴应用领域，2025 年这两大领域收入合计仅 773 万元，约占公司铝粉总收入的 1.5%。

值得注意的是，本次 IPO（首次公开募股）公司计划将募集资金中的 1.44 亿元投入 " 年产 20000 吨锌粉建设项目 "，而 2025 年度公司锌粉销量仅为 3333 吨。在核心产品增长乏力、新市场尚处培育期的背景下，2 万吨的新增产能能否被有效消化，存在较大不确定性。

实控人 " 以债抵债 " 引关注

经营端的挑战在公司现金流量表中亦有直观体现。2023 年，旭阳新材实现归属于母公司股东的净利润 8963.09 万元，但经营活动产生的现金流量净额为 -5749.27 万元，两者落差高达 1.47 亿元。

政府补助在旭阳新材利润表中也比较重要。2023 年公司计入当期损益的政府补助为 2871.62 万元，占当年利润总额的 27.80%。2024 年和 2025 年政府补助金额分别为 1314.00 万元和 1717.70 万元，占利润总额的比例分别为 15.94% 和 15.04%。

2024 年和 2025 年，其经营活动现金流净额有所改善，分别为 4263.76 万元和 5340.17 万元，但相比同期 7366.06 万元、1.03 亿元的净利润规模，现金回收率仍然偏低。

值得关注的是，旭阳新材在经营活动现金流为负的 2023 年度，仍坚持进行大额分红。当年 8 月，公司向全体股东分红共计 7135.30 万元。控股股东朱双单持股 84.09%，分得约 6000 万元。而同期公司货币资金余额为 4453.02 万元，尚不足以覆盖 7135.30 万元的分红支出。

更值得关注的是，2023 年 12 月 31 日，旭阳新材及其四家子公司与实际控制人朱双单、徐秋红签署了一份《债权债务确认协议》，将朱双单对公司负有的 1477.24 万元资金拆借债务，与公司对朱双单的应付股权转让款及利息、应付分红款等进行抵销。据披露，朱双单从旭阳新材拆出资金后，主要用于 " 满足其日常资金需求或投入其控制的其他企业的经营活动 "。公司称自 2025 年初至本回复签署日 " 未再发生关联方资金拆借行为 "。

此外，旭阳新材还存在合规方面的瑕疵。报告期内，公司存在未为全体员工足额缴纳社会保险和住房公积金的情形，经测算若全额补缴，报告期各期应缴金额分别为 147.67 万元、108.37 万元和 92.30 万元。

更值得警惕的是频发的安全事故。2022 年 2 月，旭阳新材霍林郭勒生产基地发生粉尘爆炸，两名作业人员受轻伤；2022 年 3 月，铝粉遇水自燃引发火灾；2025 年 12 月，粉尘爆炸再次发生；2026 年 2 月，同类粉尘爆炸又一次出现。2025 年 6 月和 9 月，其全资子公司安徽诚易和安徽天易又相继发生火灾事故。对此，旭阳新材表示上述事故为 " 不构成重大违法违规行为 " 的安全事件，公司已进行整改。

在业绩增长承压、治理结构高度集中、安全事故频发的多重背景下，旭阳新材能否顺利通过北交所上市委的审议，仍有待市场检验。对于以上提及的相关疑问，《每日经济新闻》记者向公司披露邮箱发送了采访提纲，其回复表示以招股书及问询函披露信息为准。

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