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2026 年 7 月 24 日，内蒙古旭阳新材料股份有限公司（下称 " 旭阳新材 "）将迎来北交所上市委审议，保荐机构为国投证券。

旭阳新材头顶 " 全球微细球形铝粉行业龙头 " 光环，但在过去三年间其核心产品毛利率几乎腰斩，从 7.10% 跌至 3.86%。

一方面，公司上游供应商高度集中带来供应链风险，同时存在盈利与现金流阶段性背离、资金占用压力偏大等财务问题。

另一方面，实控人认定逻辑、特殊借款协议以及代持股份等受到监管重点问询。经营活动现金流为负的当年，公司选择大额分红超 7000 万元，其中的 6000 万进入实控人腰包。此外，公司拟重金扩产锌粉产能，却无长期锁定订单作为支撑，甚至计划等产线建设完成后再观察市场情况决定是否用于该产品生产。其扩产合理性与产能消化能力不禁令人打问号。

张力制图

盈利持续承压

公司依托内蒙古霍林郭勒电解铝产业集群优势，主营微细球形铝粉、铝颜料、锌粉等金属功能粉体材料，产品广泛应用于工业防腐、高端涂料、3C 制造、热喷涂等领域。凭借紧邻上游原料基地的区位优势，公司采用铝水生产模式，有效缩减生产工序、控制基础生产成本，报告期内营收规模持续稳步增长。

报告期 2023 年至 2025 年，旭阳新材整体经营规模保持稳步增长态势。公司各期营业收入分别为 9.99 亿元、11.08 亿元、13.08 亿元，2024 年、2025 年营收同比增速分别为 10.91%、18.05%，收入增长韧性持续凸显。

不过营收的稳步扩张并未带动利润同步稳定增长，公司盈利波动特征较为明显。报告期净利润分别为 8963.09 万元、7366.06 万元、1.03 亿元，2024 年净利润同比下滑 17.82%，盈利水平出现明显回落，直至 2025 年下游市场需求回暖，公司利润才重回高位区间。整体来看，公司盈利极易受大宗商品价格波动、下游行业景气度变化影响，整体稳定性偏弱。

盈利水平持续下行是公司报告期最核心的财务风险点。2023 年至 2025 年，公司综合毛利率依次为 22.01%、20.16%、19.77%，呈现逐年递减的趋势。

公司定义自己为 " 全球微细球形铝粉行业龙头 "，但该品类收入占比却在持续下滑。

随着行业入局企业不断增多，微细球形铝粉产品的市场竞争持续加剧。行业内卷之下，产品议价空间不断收缩。该产品收入占比从 2022 年的 50.14% 降至 2025 年的 39.48%，毛利率则从 2024 年为 4.12% 降至 2025 年 3.86%，相较 2022 年的 7.10% 来说，近乎腰斩。

值得注意的是，公司铝粉产能在收缩。2025 年度，旭阳新材将铝粉产能从 5 万吨调整为 3.75 万吨，降幅 25%，公司称 " 将一条铝粉产线改造成了锌粉产线 "。然而，调整后的铝粉产能利用率仍不及 2023 年调整前的产能利用率。

附加值相对更高的铝颜料产品，也面临下游涂料行业客户压价的情况。

虽然公司铝水直供的生产模式形成了差异化成本优势，但无法完全对冲铝价周期性波动带来的成本压力。当上游原材料价格上行时，公司向下游传导成本的能力有限，无法完全覆盖成本涨幅，最终持续压缩整体盈利空间。

例如，公司的前五大客户之一的绍兴市上虞华联印染有限公司为纺织印染行业，该公司采购的铝颜料主要应用于基础纺织染色，对产品的各项技术要求较低，采购的主要是中低端产品，因此公司对该客户的销售毛利率相对较低。

而上游供应商高度集中的格局，又进一步放大了公司的经营不确定性。

招股书数据显示，公司生产核心原料为铝水，采购来源高度依赖霍煤鸿骏。报告期内，该企业铝水采购金额占公司原材料采购总额比重分别为 77.30%、70.42% 和 72.02%，连续三年维持七成以上的占比。公司前五大供应商合计采购占比稳定在 81% 至 85% 区间。单一供应商依赖的经营模式，让公司生产经营极易受合作方供货节奏、定价调整、产能变动的影响，供应链抗风险能力相对薄弱。

现金流起伏波动

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为 2.22 亿元、2.60 亿元、2.61 亿元，对应占当期营业收入比重依次为 22.22%、23.47%、19.95%，前两年占比持续攀升，2025 年伴随营收大幅增长，占比有所回落，但整体应收款项资金占用压力依旧存在。同时，为保障生产连续性、应对下游交付波动，公司又需要储备大量原材料与产成品存货。应收款项与存货双重占用资金，大幅加剧了公司流动资金压力。

公司盈利质量波动显著，2023 年经营活动现金流净额为 -5749.27 万元，出现大额净流出，与当期账面盈利形成明显背离。然而同一年，公司完成了 7135.30 万元的大额现金分红。

2024 年、2025 年经营现金流虽转正至 4263.76 万元、5340.17 万元，但整体波动幅度较大，盈利账面化特征明显。

此外，公司报告期资产负债率逐年下行，分别为 48.90%、43.79%、43.15%，财务结构有所优化，但长期存在有息负债，持续产生财务费用，且利润对政府补助存在一定依赖，主营业务内生盈利能力有待提升。

2023 年公司计入当期损益的政府补助为 2871.62 万元，占当年利润总额的 27.80%。2024 年和 2025 年政府补助金额分别为 1314.00 万元和 1717.70 万元，占利润总额的比例分别为 15.94% 和 15.04%。

客户层面，公司合作客户覆盖国内外多家知名涂料企业，客户整体集中度偏低。但公司为拓展市场、稳定客户资源，部分大宗订单采取让利拓市策略，不同客户订单毛利率分化明显。针对公司毛利率下滑、客户与供应商交易异常等问题，北交所两轮问询均重点关注，要求公司量化拆解盈利下行原因，说明差异化定价机制，同时对新设企业成为大客户、上下游主体重合等异常交易开展穿透式说明。

股权治理引质疑

公司股权结构集中、实控人认定合规性问题，是本次 IPO 审核的核心治理疑点。

旭阳新材实控人朱双单直接持有公司 84.09% 股份，通过员工持股平台间接持股后，合计持股比例达 84.83%，对公司形成绝对控制。

本次 IPO 申报材料中，公司将未持有公司股权的配偶徐秋红认定为共同实际控制人，核心依据为夫妻财产共有关系，以及徐秋红担任公司董事、销售总监，深度参与日常经营管理。与之形成对比的是，实控人多名亲属在公司持股平台出资、任职，却未被纳入一致行动人范畴。

这样差异化的认定逻辑引发监管重点问询。

北交所两次问询均要求公司详细论证实控人认定标准的统一性与合理性。针对持股平台曾存在股份代持的情况，部分平台股东的出资来源于借款，且部分尚未归还，以及公司及实际控制人曾存在与投资者签署特殊投资条款的情况，审核机构要求公司说明代持和特殊投资条款解除是否真实有效，是否存在纠纷或特殊利益安排等。

与此同时，公司在 IPO 申报前期完成的大额现金分红，分红收益绝大部分流向实控人家族，控股股东朱双单分得约 6000 万元。高度集中的股权结构叠加上市前集中分红，让公司治理独立性、中小股东权益保护机制受到市场质疑。股权制衡机制偏弱的问题，也成为上市委重点核查的治理风险。

超高幅度扩产

募投项目合理性争议，是本次上会的另一大关注点。

本次 IPO，公司拟募集资金总额 4.06 亿元，资金主要投向三大产能升级项目及配套研发、物流设施建设，涵盖铝银浆、高性能金属粉体、锌粉等核心产品产能扩建。

值得注意的是，公司计划将募集资金中的 1.44 亿元投入 " 年产 20000 吨锌粉建设项目 "。然而，公司目前现有锌粉产能仅 1.25 万吨，2025 年度公司锌粉销量仅为 3333 吨。

公司解释称现有锌粉产线系原铝粉产线改造过渡性使用。2025 年锌粉产能利用率为 60.66%，处于较低水平是产线调试及设备适配限制影响，非市场需求不足所致。

但记者发现，公司并未披露在大额在手订单，表示 " 公司现有业务已积累大量工业涂料及防腐领域客户资源，锌粉及锌颜料可依托现有销售渠道进行交叉销售，缩短市场导入周期 "，并称生产线建设完成后 " 公司将视市场情况决定是否将其继续用于生产锌粉。"

其他本次募投项目中的铝塑粉末、合金粉等新产品，目前均以试样销售、小批量试用为主，尚未形成规模销售合同。

截至 2026 年 7 月，公司在手订单数量 1998.90 吨，金额为 9160.85 万元，消化周期为 3 个月以内。

除核心财务与募投问题外，公司历史合规瑕疵也受到了监管层的关注。

2022 年以来，旭阳新材及其下属子公司先后发生 5 起粉尘爆炸事故、3 起车间火灾。其中，4 起粉尘爆炸的起爆点均集中于除尘设备。

监管机构事后核查认定，事故诱因主要包括投料管理不规范、车间粉尘堆积、除尘设施缺少泄爆、防静电配套装置等，当地应急管理部门针对相关问题对企业管理人员作出处罚，并要求补齐防爆硬件、建立标准化粉尘清理流程。

公开资料显示，公司还存在未决工程诉讼，部分生产设备及募投规划建设用地曾出现查封情形。

旭阳新材与辽宁福邦建设就工程款金额产生分歧，目前正在二审审理中。二审阶段对方主张工程款及利息合计 886 万元。依托财产保全程序，法院在 2025 年 5 月查封 6 台氮气压缩机，虽不属于核心生产设备，但仍然为生产经营的必备设备，查封周期长达两年；同年 11 月，公司规划用于产能扩建的 2.86 万平方米工业用地也被查封一年。

上述资产直接关联公司日常生产与未来扩产落地，交易所要求公司充分披露相关事项的进展、潜在损失风险及整改措施，核查相关事项是否对公司持续经营能力构成不利影响。

END

记者 褚念颖

文字编辑 傅光云

版面编辑 褚念颖

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