摘要

2026 年 7 月 13 日，龙大转债到期未能足额兑付本息，成为年内第二支违约可转债。然而，7 月 15 日晚间，龙大转债公告称将对全部未转股龙大转债实施全额兑付，超出市场普遍预期。本次龙大转债得以全额兑付，主要是在预重整 / 庭外重组框架下，由莱阳市国资莱阳恒基提供 3.63 亿元专项资金进行代偿，代偿资金最终将由重整投资人全额认购，实现垫资回笼。

龙大转债之所以获得地方资金支持，主要依赖以下条件：第一，ST 龙大作为农业产业化国家重点龙头企业，尽管受到行业周期下行冲击，但核心业务仍具有经营可持续性，具备较高的重整价值。第二，ST 龙大是山东莱阳市支柱型企业，其经营稳定性直接关系地方民生保障和产业链稳定，且龙大转债违约可能冲击山东莱阳区域其余主体信用水平 , 地方政府救助动力较强。第三，龙大转债到期前通过积极下修促转股，将剩余规模（含利息）降至 3.63 亿元较低水平，地方国资代偿压力有限。第四，专项贷款直达指定专用账户，保证资金封闭运行、专款专用，且代偿资金最后由最终重整投资人以份额认购方式分担，进而实现莱阳恒基垫付资金的安全回笼，国资资金代偿风险整体可控。

整体来看，龙大案例的 " 庭外重组 + 外部资金代偿 "，为出险转债制度化纾困提供了重要借鉴。但市场需理性看待龙大转债全额兑付案例的特殊性，投资低价风险转债坚持一事一议，穿透评估出险主体的主业持续经营能力、产业地位、债务压力、内控合规性及外部救助可能性；重视出险后重整与清偿周期的不确定性，谨慎参与投资。

报告正文如下

2026 年 7 月 13 日，龙大转债到期未能足额兑付本息，成为年内第二支发生实质性违约的可转债。然而，7 月 15 日晚间，龙大转债公告称将对全部未转股龙大转债实施全额兑付。仅时隔两日，龙大转债由实质违约向全额兑付蜕变，不仅大幅超过市场预期，其首次采用 " 债务代偿 " 模式完成全额兑付，也值得深究背后原因及带来的市场意义。

一

龙大转债实现全额兑付，系发行人在预重整 / 庭外重组框架下，由外部第三方提供专项资金完成 " 代偿式兑付 "。

龙大转债发行人龙大美食（正股简称 ST 龙大）违约风险暴露并非突发事件，而是 " 行业周期 + 公司治理 + 流动性 " 三重压力叠加的结果。2021 年以后生猪行业下行并徘徊于周期底部，使公司数年亏损，新冠疫情过后预制菜热度消退并受 C 端抵制情绪影响，也使公司预制菜转型并不理想，2023-2025 年公司连续三年业绩亏损。2026 年 1 月，公司被山东证监局下发责令改正决定书，深交所出具警示函；4 月，会计师事务所对公司 2025 年年报出具非标意见，并对内控出具否定意见；5 月实控人被刑事拘留，一系列事情进一步放大市场避险情绪。2026 年以来，龙大转债被 6 次下调主体与债项评级，截至到期时，龙大转债已由年初的 A- 级降至 CC 级。经营持续失血、内控失效、评级连续下调，导致公司流动性枯竭，现金流不足以覆盖龙大转债到期本息。6 月 6 日起，龙大转债发布多轮公告提示到期无法兑付风险，7 月 13 日正式实质性违约。

由实质性违约到全额兑付，地方政府在预重整 / 庭外重组框架下积极协调多方资源，对龙大转债最终全额兑付起到了重要作用。从时间线索来看，7 月 3 日 ST 龙大发布公告启动庭外重组并公开招募重整投资人，7 月 7 日莱阳市政府召开龙大美食风险化解专题会议，7 月 9 日烟台中院裁定对公司启动预重整，7 月 15 日 ST 龙大与莱阳恒基工程有限公司（地方国资背景，简称 " 莱阳恒基 "）签署《债务代偿与债权确认协议》，确认由莱阳恒基提供 3.63 亿元专项贷款，全额兑付到期转债本息，7 月 16 日龙大转债发布兑付公告，7 月 17 日剩余未转股龙大转债按每张 115 元完成兑付，原债权消灭。可以看到，龙大转债风险化解能在短时间内取得实质进展，与地方政府在此过程中的积极作用密不可分。

图表 1 龙大转债出险时间线回顾

二

企业自身重整价值，地方国资 " 保产业、保就业 " 动机，以及代偿压力和资金风险可控，是促成龙大转债足额兑付的重要条件。

龙大转债能在违约后获得外部资金支持，进而实现全额兑付，我们认为主要依赖于以下条件：

第一，企业仍具备重整价值。龙大美食是农业产业化国家重点龙头企业，食品业务包括预制食品和熟食食品，直接供应海底捞、肯德基、麦当劳、永辉等餐饮连锁企业、食品加工厂和大型连锁商超；屠宰业务年生猪屠宰能力约 1250 万头，采用国际一流进口生产设备，实施全自动、全封闭、无菌式生产管理，能确保产品达到国际化高标准卫生要求；生猪养殖主要服务食品业务原材料成本把控和大客户溯源需求。尽管近年来行业周期下行令龙大美食盈利能力持续承压，但多年积累的品牌、客户、产能资源以及上市公司平台价值，使公司具备良好的重整价值，核心业务仍具有经营可持续性。

第二，企业具有重要的地方产业价值。龙大美食是山东莱阳市支柱型企业，曾获得 2025 山东民营企业 200 强、2025 山东民营企业吸纳就业 100 强、2025 中国食品工业重点企业 500 家等荣誉称号，企业上下游屠宰、养殖、冷链产业链带动数万人就业，其经营稳定性直接关系地方民生保障和产业链稳定，加之龙大转债违约可能冲击山东莱阳区域其余主体的信用水平，且企业自身具备较高的重整价值，因此，莱阳市政府有动力和意愿主动协调本地国资在关键时刻提供专项流动性支持，维护地方信用环境与金融生态，提振市场信心。7 月 7 日莱阳市政府在专题会议上明确指出，龙大美食作为莱阳市重点龙头企业，有较好的产业基础与核心价值，要稳妥有序推进企业化险工作，严防引发次生灾害，全力保障企业的正常生产和经营。

第三，转债剩余规模较小，地方国资代偿压力可控。为推动市场债转股、缓解到期兑付压力，2026 年 2 月和 6 月，龙大转债共实施两次大幅度转股价格下修，转股价格由年初的 9.3 元 / 股最终下修至 1.95 元 / 股。同时，随着龙大转债违约预期强化，大量投资人选择在到期前集中转股，切换至具备高流动性的股票市场。这一市场自发 " 减压 " 过程，将龙大转债代偿规模降至 3.63 亿元（含利息），也使地方国资介入代偿成为可能。

第四，专款专用及较为明显的重整价值，可有效控制国资资金代偿风险。首先，莱阳恒基 3.63 亿元专项贷款直达指定专用账户，资金实施封闭运行、专款专用，从源头上杜绝了被发行人挪用的风险。其次，全额兑付后，莱阳恒基对 ST 龙大形成的等额代偿普通债权，在后续司法重整中将全额转入资本公积，用于向重整投资人转增分配股票，重整投资人通过份额认购分担代偿资金成本，进而实现莱阳恒基垫付资金的安全回笼。这一安排实质上是将原先高度分散的转债债权人整合为单一债权人（代偿方），既实现了存量风险有序出清，也有助于简化后续债权重整博弈结构、提升重整效率。最后，莱阳恒基代偿龙大转债，并非简单的地方国资或财政兜底，其根本依据在于 ST 龙大仍具有较高的重整价值，通过代偿解决发行人眼下流动性困境，有助于加快推进债务重整进程，帮助企业尽快解决历史包袱重获生机，进而同步实现 " 保民生就业、保产业发展、保地方经济 " 的多重社会经济目标，形成 " 企业重生—资金回收—区域受益 " 的良性循环。

三

" 庭外重组 + 外部资金代偿 "，为出险转债制度化纾困提供了重要借鉴，但市场需理性看待龙大转债全额兑付案例的特殊性，谨慎投资低价风险转债。

龙大转债在庭外重组 / 预重整框架下，通过引入第三方资金完成转债全额兑付，其风险化解过程为出险转债制度化纾困提供了有益借鉴。首先，龙大转债在进入预重整前，积极通过下修转股价格引导投资人转股，尽可能压缩刚性兑付规模，为引入第三方资金创造了可行性。其次，龙大转债将债权处置与庭外重组、司法预重整有效衔接，通过 " 转债兑付—债权消灭—代偿方承继单一债权并纳入重整统一受偿 " 的制度安排，将高度分散的转债债权整合归并纳入预重整框架，既简化了重整博弈结构，又依托法治化、程序化框架降低了处置成本。再次，龙大转债在资金管控上实行代偿资金专款专用、直达登记结算机构指定账户的封闭式管理，从源头上保障了资金安全。但究其根本，龙大转债之所以能够成功引入第三方资金代偿，破解发行人 " 有心无力 " 的困局，关键在于企业具有较高的重整价值，能够为第三方资金提供积极的投资回收预期。

不过，龙大转债全额兑付仅属于个案，出险转债仍面临很高的兑付不确定性。第一，龙大转债全额兑付虽然为市场传递了积极信号，但更要正视搜特、蓝盾、鸿达、东时等过往违约案例给投资者带来的实质性损失。虽然以最后交易日 74 元 / 张的收盘价计算，持有龙大转债在短期内实现了超 55% 的高额收益，但这一收益本质是 " 违约预期落空 " 带来的预期差红利，绝非低价转债的普遍收益范式，投资者绝不能将个例赚钱效应简单外推，盲目押注低价个券。第二，龙大转债的快速兑付是预重整阶段前置协调资源的特殊结果，需要重视出险企业重整与清偿周期的不确定性。从过往重整案例来看，即便最终清偿方案落地，小额债权的兑付流程往往也需要近 6 个月才能完成。若投资者持债规模超出小额刚兑覆盖范围，对应债权转为重整后的股票或信托受益权，不仅实际清偿率会随市场波动打折，最终获偿时间与金额也将面临更高的不确定性。

因此，对于出险转债的投资风险研判必须坚持一事一议。需逐一穿透评估发行人的产业地位、主业持续经营能力、债务压力、内控合规性等核心维度，综合判断发行人实际偿付能力、主动履约意愿以及外部救助可能，不能用板块逻辑替代个券分析。

作者

研究发展部 翟恬甜 曹源源

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